内生外延拓展旅游资产，文旅大集团启航前行

祥源文旅(600576)
    投资要点
    打造全球领先的文旅资产服务商：祥源控股集团于2017年入主上市公司，主营业务为动漫及其衍生和影视制作等，2022年起公司通过完成资产重组、资产置换、现金收购等方式陆续收购多个景区相关资产，布局“大湘西”、“大黄山”、“川渝”、“大湾区”等旅游目的地资源，实现动漫影视文化到文旅投资运营的转型，并构建“文化IP+旅游+科技”新模式。2023年公司营收为7.2亿元，其中景交服务/酒店/动物园/智慧文旅/动漫及其衍生/茶叶销售业务收入分别占比49%/5%/5%/2%/22%/11%。
    内生+外延拓展景区相关资产，持续释放业绩弹性：
    存量资产贡献稳定利润，客流增长+新增项目实现内生增长。1）大湘西片区景交项目贡献核心利润，百龙天梯/凤凰祥盛/黄龙洞2023年净利润分别为1.05/0.21/0.19亿元。2）大黄山区域以齐云山主题旅游度假目的地为核心，2023年齐云山股份净利润为795万元。自由家树屋等酒店等新项目将贡献业绩增量。3）四川碧峰峡主题旅游度假区，涵盖野生动物世界、生态峡谷景区和大熊猫基地等核心板块，2023年收入/净利润分别为1.25/0.58亿元，空中廊桥助力景区接待能力提升。
    持续整合景区资产，贡献利润增量。1）大南岭片区布局湖南莽山五指峰景区，辐射湖南、广东客群，2024H1收入/净利润为0.48/0.11亿元。2）中标丹霞山5个项目特许经营权，布局华南目的地，2023年景区门票和锦江画廊收入0.54亿元。3）卧龙大熊猫神树坪基地，与碧峰峡协同发展，2024Q1-3净利润1012万元。4）控股股东文旅资源丰富，将助力公司整合资产。
    布局低空旅游和旅行服务，助力多元化发展：1）打造“祥源旅行”旅行服务品牌，实现“线上+线下”一体化布局。公司整合公司目的地资源，通过数字化技术平台，融合旅游目的地周边吃住行游购娱等项目，提供丰富多元的文旅产品。2）布局低空经济，构建“低空+文旅”综合服务业态。公司成立祥源通航布局“低空+旅游”业务，已经与亿航智能、零重力、小鹏汇天达成战略合作，亿航EH216-S已在广东丹霞山、齐云山、花世界实现首飞，3月28日国内已取得首张OC证。
    盈利预测与投资评级：祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性。我们预测2024-2026年公司归母净利润为1.6/4.0/4.6亿元，对应PE为60/24/21倍。考虑公司有望继续整合景区资产，有估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目落地进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。