公司首次覆盖报告：陶瓷蝶变千亿船企，一体化造船龙头起航

松发股份(603268)
    一体化造船龙头起航
    松发股份（603268.SH）置出全部陶瓷资产、置入恒力重工100%股权，目前运价高涨、造船需求旺盛，且更新需求逐渐释放，船价也有望提升。未来随着公司产能继续释放，公司业绩有望迎来持续上涨。我们预计2026-2028年净利润为89、184、255亿元，EPS为8.72、18.10、25.07元/股，当前股价对应PE为22.7、11.0、7.9倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    造船业处于高景气周期，需求旺盛
    当前全球造船业正处于2008年产能深度出清后的高景气周期，核心驱动为全球船队老龄化带来的替换需求、国际海事环保新规（EEXI/CII）推动的绿色船舶替换潮，以及地缘政治与制裁重塑油轮贸易格局。新造船价格指数高位运行、手持订单处于历史高位、头部船厂排期已至2027—2030年，供给紧张格局短期难以逆转。2021年后集装箱船迎来周期起势，而随着霍尔木兹海峡运输风险加剧，VLCC订单迎来增长。我们认为集装箱船和VLCC将成为未来一段时间的订单主力。
    一体化带来竞争优势
    造船产业中，原材料成本占比约26%-33%，其中船体钢材占材料成本比约65%-77%，占全成本大概19%。如果提升5%利用效率，造船成本有望下降1%以上。
    发动机自主生产是差异化核心。恒力发动机与德国MAN签订专利许可授权协议，自研8G95高压LNG双燃料发动机，已实现LNG、LPG、甲醇、氨四种燃料发动机全覆盖。船用柴油发动机毛利率约26%，如果按此水平测算，公司可降低成本3%-3.4%。
    公司4号船坞逐步投产，此外还有船台继续建设、未来四期也有望投产，支撑高涨需求。公司VLCC首制交付、双燃料集装箱船开工、VLAC搭载下水、首制VLOC交付，逐步具备VLCC、VLOC、VLGC、集装箱船、LNG船等制造能力。
    风险提示：造船行业周期回落风险；经营现金流风险；存货高企与交付执行风险；汇率风险；原料价格波动风险；地缘政治风险。