三代制冷剂持续上涨，公司利润保持高增长

三美股份(603379)
    核心观点
    公司2025年归母净利润20.61亿元，同比大幅增长164.75%；2026年一季度归母净利润5.06亿元，同比增长26.29%。2026年4月27日，公司发布2025年年度报告及2026年一季报。根据公司公告，2025年公司实现营业收入58.50亿元，同比增长44.81%；实现归母净利润20.61亿元，同比增长164.75%；实现扣非后归母净利润20.44亿元，同比增长173.13%。公司2025年销售毛利率达50.60%，同比增长20.81pct；销售净利率达34.95%，同比增长15.77pct。其中2025年Q4实现营收4.20亿元，实现归母净利润4.70亿元，环比三季度均有所回落，主要由于四季度为需求淡季，制冷剂销量环比回落所致。2026年Q1实现公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现：第三代制冷剂（HFCs）自2024年起实施配额制度，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。
    2025年制冷剂价增量稳，盈利能力显著提升。2025年，公司氟制冷剂业务表现强劲，销量同比小幅下滑，但价格的强劲上涨成为业绩核心驱动力。2025年公司氟制冷剂销量为12.48万吨，同比微降0.47%，但销售均价达到4.00万元/吨，同比大幅上涨53.48%，带动制冷剂板块营业收入同比增长52.77%至49.93亿元，毛利率提升24.99pct至56.00%。2026年Q1公司制冷剂均价维持高位上涨至4.65万元/吨，同比提升24.45%，环比提升14.85%；销量2.52万吨，同比下降7.19%，环比下降14.54%，公司2026年Q1制冷剂销量同环比下滑或与出口销量受春节假期及地缘政治影响下滑相关。在配额制度的刚性约束下，公司凭借行业领先的配额地位，特别是在R134a、R125、R32等主流产品上分别拥有24.98%、17.54%、11.92%的全国生产配额，市场竞争优势明显，保障了公司在制冷剂高景气周期中的核心受益地位。
    积极延伸产业链，向氟聚合物、新能源材料等高附加值领域布局。公司在巩固氟化工主业的同时，稳步推进产业链一体化和高端化转型。2025年，公司多个重点项目建设取得积极进展：福建东莹年产1500吨六氟磷酸锂项目处于技改阶段；浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）、催化剂项目、重庆嘉利合氟化工一体化（一期）项目正处于设备仪表调试阶段；浙江三美5000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）项目处于设备安装阶段。此外，公司还在推进科创中心、R32扩建等多个工程，为长远发展储备动能。同时，公司积极布局第四代制冷剂（HFOs），如HFO-1234yf等，积极切入新一代产品市场，为未来技术迭代和市场拓展奠定基础。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。未来，公司将积极布局新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润增长，2025年制冷剂价格将持续上涨，对应制冷剂板块毛利率水平快速上行，上调公司盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为26.38/30.17/32.78亿元（前值为25.21/27.74亿元），同比增长28%/14%/9%；摊薄EPS为4.32/4.94/5.37元；对应当前股价对应PE为15.0/13.1/12.1X。维持“优于大市”评级。