营收结构优化，盈利能力提升

上能电气(300827)
    事项：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入47.73亿元，同比减少3.2%；实现归母净利润4.19亿元，同比增长46.5%。2025年第一季度，公司实现营业收入8.31亿元，同比增长16.8%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长71.6%。公司计划向全体股东每10股派发现金红利1.2元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。
    平安观点：
    2024年营收略降，结构优化；Q1营收回升。公司2024年实现营业收入47.73亿元，同比下降3.2%。根据公司年报，2024年公司国内储能系统集成业务减少，海外光储业务快速增长，营收结构有所变化。分产品来看，2024年，公司光伏逆变器营收27.50亿元，同比下降4.5%，占营业收入的比重为57.6%。储能双向变流器及系统集成营收19.28亿元，同比增长0.1%，占营业收入的比重为40.4%。其它产品包括电能质量治理产品、备件及技术服务等，占营业收入的比重为2.0%。分地区来看，2024年，公司中国大陆营收36.10亿元，同比减少14.9%，占营收比重75.6%；海外（含中国港澳台）营收11.64亿元，同比增长68.7%，占营收比重24.4%。2025年第一季度，公司实现营业收入8.31亿元，同比增长16.8%。
    盈利能力持续提升，盈利质量改善。1）毛利率：2024年公司销售毛利率22.92%，较2023年同期增加5.79pct；其中光伏板块毛利率22.55%，同比增加5.05pct；储能板块毛利率21.98%，同比增加7.12pct。2025年第一季度，公司销售毛利率为24.28%，高于2024年全年水平。2）净利率：2024年，公司销售净利率8.73%，较上年同期（5.78%）增加2.95个百分点，销售净利率增长主要由于毛利率同比增长，但增幅小于毛利率增幅，主要由于销售费用率和管理费用率有所增加。2025年第一季度，公司销售净利率为10.52%，较2024年水平进一步提升。3）现金流：2024年全年，公司经营活动产生的现金流量净额1.22亿元，同比增加435.81%，主要系公司加速货款回笼所致。
    市场地位领先，海外业务拓展顺利。公司光伏与储能逆变器市场地位领先。光伏逆变器方面，光伏头条统计，2024年国内光伏逆变器招投标市场中，公司全年中标容量18.2GW（仅统计公布的中标容量），排名全国第四；2025年第一季度，公司光伏逆变器国内中标容量4.35GW，排名全国第三。根据Woodmac Mackenzie，2023年公司光伏逆变器出货量排名全球第四位（2024年数据尚未发布，通常为次年8月发布）。储能逆变器方面，根据GGII统计，2024年公司储能PCS在国内市场、海外市场的出货量排名均位居国内企业第二名。公司已完成欧洲、印度、中东、非洲、南美、东南亚、中亚、美国等全球主要光储市场的布局，与TATA、ACWA Power等国际知名企业建立了合作关系。2025年，公司将重点推进大储市场和海外市场的开拓，加快推进户用储能和工商业储能系统的产品应用，实现储能业务全场景覆盖；稳固国内大功率储能PCS市场地位的同时，继续加强一带一路沿线新兴市场的开拓，分散单一国家政策波动带来的风险；重点聚焦中东市场、一带一路沿线新兴市场的供应链和售后服务网络建设。
    投资建议：展望全球市场，国内新能源入市及取消“强配”后，全年光伏及储能装机可能放缓；海外市场方面，公司重点部署的欧洲、印度和中东市场需求向好，但竞争或将加剧。考虑国内新能源政策及海外贸易政策等因素带来的不确定性，我们下调公司2025/2026年净利润预测至6.32/8.47亿元（前值为9.11/12.49亿元），新增2027年净利润预测为10.83亿元，则预测2025/2026/2027年EPS分别为1.76/2.36/3.01元，对应4月24日收盘价PE分别为16.1/12.0/9.4倍。公司光伏与储能逆变器市场地位领先，积极布局新兴市场供应链，应对单一国家政策波动带来的风险；公司重点布局的印度、中东市场光储需求有望持续增长，公司未来业绩仍有一定支撑，我们维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。中国、美国、欧洲是全球大储主要市场。如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或补贴政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策相关风险。近期，个别市场对我国新能源相关贸易政策存在收紧情形，后续仍存在一定不确定性，可能影响部分区域市场需求，进而影响全球光储市场总需求和竞争格局。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续光伏逆变器、储能赛道市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。