营收端彰显韧性，利润端受税费影响短期承压

金徽酒(603919)
    金徽酒公告2026年三季报。1-3Q26公司实现营收23.4亿元，同比+1.5%，归母净利1.8亿元，同比-44.9%，其中3Q26公司营收、归母净利分别为5.2亿元、-0.4亿元，同比分别-4.2%、-239.8%。截至三季度末，公司合同负债8.2亿元，较二季度末增加0.9亿元。目前白酒行业仍处深度调整期，公司严格管理渠道库存的同时，强化终端动销与消费者培养，收入端展现一定韧性；利润端则受促销及市场推广投入增加、员工持股计划股份支付以及补缴税款影响，阶段性承压。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    3季度，公司100-300元价格带产品调整效果显现，收入端实现明显修复。合同负债表现亮眼。1-3Q26公司营收23.4亿元，同比+1.5%；其中3Q26营收约5.2亿元，同比-4.2%。（1）分产品来看，前三季度300元以上/100-300元/100元以下产品营收同比分别为+4.6%/-1.9%/+9.4%，营收占比分别为24.8%/53.1%/22.1%；其中，3Q26公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收同比分别为-5.7%/+8.7%/-20.0%。从不同价格带产品表现来看，相较上半年，三季度100–300元价格带产品实现明显修复，我们判断主要与公司对柔和系列的主动控量及内部结构调整告一段落有关。（2）分渠道来看，传统经销渠道表现稳健，截至3季度末，公司合同负债8.2亿元，环比增加0.9亿元，去年同期增加0.3亿元。公司延续渠道精细化管理，对发货节奏把控得当，渠道库存保持良性。前三季度公司互联网及直销渠道合计占营收比重为7.4%，整体体量较小。
    省内市场份额稳健，龙头地位稳固。省外受渠道回款节奏及经销商调整影响，单季度收入同比下滑。1-3Q26公司省内实现营收16.8亿元，同比-0.8%，其中3Q26省内营收3.7亿元，同比+4.5%，我们认为受益核心单品柔和系列调整效果显现，提振整体省内销售。1-3Q26公司省外实现营收5.9亿元，同比+10.7%，营收占比26.0%。其中，3Q26公司省外营收1.3亿元，同比-13.6%。3Q26公司省外销售出现波动，我们判断与渠道回款节奏短期调整及经销商数量变化有关。从经销商数量来看，截至三季度末公司经销商合计939家，其中省内338家、省外601家，分别较2季度末+4家/-24家。在酒类行业整体消费疲弱的背景下，公司在营收端的表现已好于大部分其他品牌酒企。
    毛利率下降、费用率提升，3季度净利表现阶段性承压。（1）3Q26毛利率为58.7%，同比-2.7pct，我们判断主要受产品结构调整及促销投入加大影响。（2）费用端，3Q26公司期间费用率为49.6%，同比+11.0pct，其中销售费率、管理费用率分别为33.7%、15.2%，同比+11.1pct、+1.6pct，主要与三季度市场推广费用增加、员工持股计划新增股份支付有关。3Q26税金及附加率为17.9%，同比+3.3pct，我们认为与消费税征管趋严、品鉴及业务招待用酒视同销售增加有关。（3）综上，3Q26归母净利率为-6.8%，同比-11.5pct。
    估值
    公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，近两年扎实推进用户工程体系建设，落地效果突出，品牌影响力持续抬升。结合2026年三季报业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计26-28年公司收入分别为29.7亿元、31.6亿元、35.0亿元，同比分别+1.7%、+6.5%、+10.8%，归属母公司净利分别为2.1亿元、3.6亿元、4.0亿元，同比分别-40.6%、+71.0%、+11.3%，EPS分别为0.41、0.71、0.79元/股，当前市值对应26-28年PE分别为39.3X、23.0X、20.6X。考虑到促销及市场推广投入增加、员工持股计划股份支付以及补缴税款的影响，利润端阶段性承压，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。