产能增加&供热拓展驱动业绩，2025H1归母净利同比增长20%

中科环保(301175)
    事件：2025年8月11日，中科环保发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入8.48亿元，同比增长4.48%；实现归母净利润1.96亿元，同比增长19.83%；扣非后归母净利润1.93亿元，同比增长20.14%。经营活动产生的现金流量净额为2.98亿元，同比增长24.52%；基本每股收益0.1333元/股，同比增长19.77%。
    点评：
    业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2025H1公司在收入小幅增长的情况下，归母净利润实现近20%的较快增长，体现出盈利能力显著提升。2025年上半年，公司毛利率同比增加4.6个pct至43.96%，分业务看，（1）生活垃圾焚烧发电业务：实现营业收入6.91亿元，同比增长14.81%，毛利率达52.57%，同比提升1.27个pct，是公司业绩增长的核心驱动力。上半年处理生活垃圾213.63万吨，同比增长10.07%；上网电量5.29亿度，同比增长6.44%。（2）项目建造业务：实现营业收入1.33亿元，同比增长43.70%。
    供热规模持续扩大，供热比行业领先。2025年上半年，公司实现供热量87.75万吨，同比增长12.01%，供热比稳居40%以上。2025年上半年，公司新增晋州项目供热产能快速提升，同时公司也正在加快推进四川三台项目供热管网建设和绵阳项目供热审批，未来晋城项目将继续扩大移动供热覆盖范围；衡阳项目、玉溪项目热用户市场有望实现拓展。
    外延并购稳步推进，项目整合协同效应显现。公司在手产能规模20900吨/日，目前已投产14400吨/日。上半年，公司完成晋州项目交割，交割后首月即实现扭亏为盈，与石家庄项目形成协同优势；7月1日，公司公告以公开摘牌方式收购广西贵港项目（1500吨/日）100%股权和平南项目（1200吨/日，其中一期600吨/日）100%股权，进一步扩大华南地区布局，外延并购持续为公司发展注入动力。
    高分红承诺彰显回报股东信心。2024年10月，公司发布《未来五年(2024年-2028年)股东分红回报规划》，承诺2024年-2028年每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。2024年公司实现分红比例61.96%，兑现分红承诺。假设未来三年公司分红率为60%，我们预测2025-2027年股息率为2.9%、3.5%、4%。
    盈利预测：伴随公司在手产能的陆续投运，供热业务规模继续扩大，以及外延并购持续推进，中科环保内生&外延增长动力较为强劲。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为18.57/21.47/23.87亿元，归母净利润3.99/4.83/5.45亿元，按8月12日收盘价计算，对应PE为20.73x/17.13x/15.19x。
    风险因素：供热规模拓展不及预期、产能投放节奏不及预期、应收账款回收风险、垃圾处理费价格下降风险。