受益于钨价上行，26H1归母净利同比上升126.4%

厦门钨业(600549)
    核心观点
    公司2026H1归母净利同比上升126.4%。2026H1实现营收350亿元（+82.6%），归母净利22.0亿元（+126.4%），扣非归母净利润20.6亿元（+122.8%），经营活动产生的现金流量净额-24.6亿元，系主要原材料价格大幅上涨，产品价格联动上涨，营收规模扩大，存货、应收款项等铺底流动资金增加。单季度2026Q2归母净利10.9亿元，同比+88.2%，环比-1.2%。2026上半年净利受益于钨价、钼价同比显著上行；主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴酸锂等的市场份额保持前列，合金棒材、切削工具、动力电池正极材料、磁性材料等主要产品销量实现稳步增长。
    子公司盈利拆解。钨钼业务全产业链盈利能力较强。上游端，公司拥有三家在产钨矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎）、一家在建钨矿企业（博白巨典）和一家待建钨矿企业（九江大地），洛阳豫鹭暂停生产后，其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约8500吨左右，为后端钨的深加工提供了稳定的资源保障。公司的3家矿业子公司对净利润贡献较大。宁化行洛坑（权益98.95%）、金鼎钨钼（权益100%）、洛阳豫鹭（权益60%）均负责钨矿及其副产品的生产、销售和采购，2026H1年分别实现净利润9.1亿元、7.7亿元和3.4亿元。此外，公司2026年4月完成九江大地矿业开发有限公司69%股权收购，钨矿储备增加。考虑权益比例计算，钨钼上游子公司对净利贡献为18.7亿元。下游端，子公司包括厦门金鹭（权益100%）、厦门虹鹭（权益60.79%）等，其中厦门金鹭主营钨粉、碳化钨粉、异型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气、钴粉、合金粉的生产与销售，厦门虹鹭生产、销售钨丝、钼丝等各种电光源材料，2026H1分别实现净利润7.1亿元和6.4亿元。考虑权益比例计算，钨钼下游子公司对净利贡献为11.0亿元。稀土业务和电池材料方面，金龙稀土（权益65.2%）主营稀土氧化物、稀土金属、磁性材料和发光材料等稀土精深加工以及稀土功能材料。厦钨新能（权益50.28%）主营电池材料。2026H1分别实现净利润1.8亿元和5.1亿元。考虑权益比例计算，稀土子公司和电池材料子公司对净利贡献分别为1.2亿元和2.6亿元。
    同比2025H1，增利因素：2026H1钨精矿均价68.6万元/吨，同比增53.4万元/吨（+352.8%），经测算，矿山端受益于钨价涨价因素，增厚毛利约23.6亿元。下游端受益于钨价上涨，盈利增加，PCB钻针用硬质合金棒材产销量快速增加，销量同比增长386%；。切削工具产品有效拓展全球市场渠道，在通用机械、汽车、航空航天及军工、消费电子、模具等领域取得较好增量，总体销量同比增长46%，营收同比增长76%，利润进一步提升。2026H1公司实现毛利76.4亿元，同比2025H1的33.6亿元增加127.3%。费用方面，公司2026H1期间费用合计22.7亿元，较2025H1的15.1亿元有所提升，主要系研发费用从去年同期7.5亿元提升至11.8亿元。
    自有矿山方面，近些年产量较为稳定，2030年有翻倍预期。
    公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例60%。洛阳豫鹭暂停生产后，其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约8500吨左右。
    公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例100%，预计在2026年建成，2027年达产，产量3200标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于2026年4月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例69%，按照66万吨/年的原矿处理规模以及0.3%的品位计算，考虑80%回收率，建成后年产钨精矿约1600吨，时间节奏尚不明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿825万吨/年（北区露天660万吨/年，南区地下165万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到2030年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达2.5万吨以上，粗算权益量超2万吨。
    风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为841/935/1028亿元，同比增速82%/11%/10%；归母净利润分别为47.4/54.3/58.7亿元，同比增速105%/15%/8%；EPS分别为2.98/3.42/3.70元，当前股价对应PE分别为18.6x/16.3x/15.0x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计2027年达产，大湖塘钨矿在2030年后有放量预期，维持“优于大市”评级。