2023年中期业绩点评：稳步推进双百亿目标，业绩增长动力充足

古井贡酒(000596)
    事件。23H1公司实现营业收入113.1亿元，同比+25.6%；归母净利润27.8亿元，同比+44.9%；扣非归母净利润27.3亿元，同比+44.6%。23Q2实现营业收入47.3亿元，同比+26.8%；归母净利润12.1亿元，同比+47.5%；扣非归母净利润11.9亿元，同比+48.4%，23Q2业绩略超预期。
    年份原浆量价齐升，省内精耕省外开拓。23H1公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他酒类实现营收87.6/11.1/11.1亿元，同比+30.7%/+23.3%/+1.6%，三者营收贡献占比为77.5%/9.8%/9.8%。量价拆分，年份原浆销量+24.7%，吨价+4.8%；古井贡酒销量+9.9%，吨价+12.2%；黄鹤楼及其他销量-12.7%，吨价+16.4%。受益于宴席高质量恢复以及大众消费需求回补，古16动销明显加快，古8及以下产品维持高周转运作，由于商务需求恢复不及预期，古20增速相对放缓。分区域来看，23H1公司华中（安徽、河南、山东等）/华北/华南营收同比+24.2%/+34.9%/38.1%，华中以外地区营收占比提升1.1pct至13.4%。
    结构升级推升毛利率，规模效应提升盈利能力。23H1/23Q2公司整体毛利率同比+1.4pct/0.8pct至78.9%/77.8%，分产品来看，23H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率同比+0.8pct/-1.7pct/-0.3pct，主因产品结构升级叠加部分产品提价推动。23H1/23Q2公司销售费用率同比-1.9pct/-2.6pct至26.9%/24.3%，其中综合促销费、广告费和职工薪酬同比+26.2%/1.3%/24.9%，低于前期增长中枢。23H1/23Q2公司管理费用率同比-1.0pct/-1.7pct至5.2%/4.7%，综合来看公司净利润率同比+3.3pct/+3.6pct至24.6%/25.6%，盈利能力稳步提升。从经销商数量和质量来看，华中/华北/华南同比增加112/75/54家，单个经销商平均营收+18.9%/+26.0%/+24.2%。
    稳步推进双百亿目标，业绩有望逐步兑现。公司年初指引为实现营收201亿元，利润总额目标60亿元。结合半年报业绩计算，下半年实现营收增速高于14%，利润总额增速高于22%即可达成，预计实现压力不大。当前公司得益于前期积累的渠道优势以及消费者培育活动，品牌势能不断突破，渠道配合积极性高于竞品。综合带动中高档产品逐步放量增长，塔基产品在随量费用减少的情况下保持自然动销。此外，前期集团员工持股计划的落地，有望进一步激发管理层和员工积极性，业绩兑现动力充分。
    投资建议与盈利预测。我们预计公司2023-2025年营收分别为206.2/248.4/293.6亿元，净利润为43.2/55.3/66.9亿元，对应EPS为8.17/10.46/12.66元（前值为7.78/9.69/11.72元）。参考可比公司23年PE平均值26x，考虑到公司结构升级费用优化，员工持股计划落地，业绩释放动力增强，给予公司23年35xPE（前值为32x），目标价由246元上调至286元，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，高端化和全国化不及预期