第三季度收入增长放缓，自有品牌延续高增

三夫户外(002780)
    核心观点
    前三季度收入增长31%，盈利同比高增。2026年前三季度，公司聚焦“自有品牌+独家代理品牌”战略，收入同比增长31.4%至7.69亿元，归母净利润同比增长176.4%至0.59亿元，扣非归母净利润同比增长156.1%至0.49亿元。毛利率同比提升4.8百分点至60.3%，主要受高毛利自有及独家代理品牌占比提升带动；销售费用率同比上升3.7百分点至38.3%，主要因公司加大营销投入及新增店面；管理/研发/财务费用率分别同比-2.7/-0.4/-0.4百分点，规模效应下费用管控整体改善；此外，投资收益（主要由攀山鼠贡献）同比增长52.7%至0.24亿元，占收入比重同比+0.4百分点至3.2%。主要受毛利率提升及管理费用率下降带动，归母净利率同比提升4.0百分点至7.6%。营运与现金流方面，期末存货较年初增长10.1%至5.95亿元，预计主因为冬季和与双十一备货；应收
    账款较年初下降22.3%至0.24亿元，存货周转/应收周转天数分别同比
    41/-4天至503/10天；经营活动现金流净额同比下降141.2%至-0.26亿元，主因备货及门店扩张占用资金。
    第三季度收入增长放缓，费用投放及减值计提增加对冲毛利率提升。第三季度公司收入同比增长16.8%至2.42亿元（Q2：+42.9%），归母净利润同比增长23.7%至0.05亿元（Q2：+443.7%），扣非归母净利润同比增长49.3%至0.06亿元。单季毛利率同比提升7.9百分点至57.8%，销售费用率同比上升6.2百分点至38.2%，主受新店投入及营销投放增加影响；资产减值损失占收入比重同比上升1.2百分点至6.2%，主要为对老货增加计提，四季度计提比例有望同比收窄；归母净利率同比仅提升0.1百分点至2.2%。第三季度公司盈利仍实现同比增长，但收入增速较上半年放缓，营销投入增加及存货跌价准备计提增加削弱利润弹性。重点品牌延续增长，自有品牌X-BIONIC前三季度收入同增51%。分品牌看：前三季度X-BIONIC收入3.23亿元、同比+51.24%，其中单Q31.06亿元、同比+44.7%，较H1的+54.69%小幅降速；江苏三夫主要代理品牌（LA SPORTIVA、DANNER等）前三季度1.44亿元、同比+52.28%，但单Q3增速回落至+17.0%（H1+70.87%）。HOUDINI前三季度0.70亿元、同比+6.22%，单Q3-2.3%；CRISPI0.71亿元、同比+6.12%，单Q3-30.7%，主要系7月提价后短期抑制终端动销、叠加去年同期高基数。四大品牌合计收入6.07亿元、占营收79.0%，其中X-BIONIC单独贡献前三季度收入增量的60%（1.09亿元）、江苏三夫贡献27%（0.49亿元），增长集中度进一步提升。
    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。
    投资建议：看好自有品牌快速增长及公司盈利释放。2026年前三季度公司收入与利润同比高增，X-BIONIC品牌延续较快增长，规模效应带动管理费用率明显下行；但第三季度收入受HOUDINI和CRISPI短期拖累收入增速放缓，营销投入与存货减值增加使单季盈利不及预期。我们预计公司四季度旺季收入有望延续较快增长，正向杠杆下盈利有望进一步释放。基于第三季度业绩不及此前预期，我们小幅下调盈利预测，预计
    2026~2028年净利润分别为1.04/1.50/1.93亿元（前值为1.12/1.60/2.14亿元），同比增长94.6%/44.0%/28.8%。小幅下调合理估值至16.3~17.2元（前值为17.1~18.8元），对应2027年18~19xPE，维持“优于大市”评级。