利润短期承压，AI商业化进展加速

昆仑万维(300418)
    事件回顾
    2025年4月26日，公司发布2024年年报，公司2024年实现营业收入56.62亿元，同比增长15.20%；归母净利润-15.95亿元，同比下降226.74%；扣非后归母净利润-16.43亿元，同比下降349.08%。2025年4月29日，公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入17.64亿元，同比增长46.07%；归母净利润-7.69亿元同比下降310.32%；扣非后归母净利润-7.71亿元，同比下降298.64%
    事件点评
    海外收入占比提高拉动营收高增，利润端承压。公司持续拓展海外市场，2022-2024年公司海外收入分别实现36.7/42.3/51.5亿元，在总营业收入占比77.54%/85.99%/90.98%，国际化程度呈积极增长态势，其中信息分发与元宇宙平台Opera在2024年实现营收4.8亿美元，同增21.1%；社交网络和短剧平台实现营收12.5亿元，同增28.5%共同拉动海外业务占比的提升。24年利润端同比转亏，主要系公司就AI生态布局的研发费用进一步增长59.46%至15.43亿元，销售费用提高42.23%至23.04亿元，各项短期成本与相关支出导致利润承压；同时由于23年同期投资收益基数较高，对24年利润增速亦构成压力。2025年一季度公司业绩维持相同态势，营收增速进一步提升，利润亏损继续扩大。由于23-24年为全球AI大模型的初始投资期，同类科技公司普遍呈现巨亏状态，预计随着25-26年各类应用进入落地和收入流水的快速增长阶段，公司业绩有望逐步减亏乃至盈利。
    AI大模型与应用场景高频迭代，商业化进展加速。截至2025年一季度末，公司AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美元，短剧平台DramaWave年化流水收入ARR达到约1.2亿美元，为25年全年的AI商业化落地定下基调。AI智能助手方面，2025年5月，公司发布了天工超级智能体（Skywork Super Agents）APP，集成了PPT文档、表格3个专家智能体和1个通用智能体，成为全球首款基于AIAgent架构的智能体手机Office。AI游戏方面，公司自研游戏《猫森学园》研发测试进展顺利，自研游戏引擎“Spark AI”有望在2025年7月上线。整体而言，公司作为综合型互联网科技公司，目前正处于AI技术突破与应用落地的拐点阶段，未来有望通过持续的创新能力应对和承接旺盛的市场需求。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为71/80/89亿元，归母净利润为-4.40/0.10/2.72亿元，对应EPS为-0.35/0.01/0.22元，根据6月26日收盘价，分别对应-95/4015/153倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    技术进展不及预期的风险；国际地缘政治风险；海外市场经营风险；互联网产品生命周期风险。