CPU全国制造业单项冠军，产能扩张+下游应用高端化带来新增量

一诺威(920261)
    投资要点：
    公司技术深耕聚氨酯二十余年，全链条协同发展。一诺威主营业务聚焦聚氨酯弹性体、聚酯/聚醚多元醇及组合聚醚、EO、PO其他下游衍生物三大品类，其中CPU产品为全国制造业单项冠军，广泛应用于矿业、体育、交通等行业。公司坚持技术驱动，设有博士后科研工作站及多个省级研发平台，截至2025H1已获授权并在有效期内的发明专利520余项，参与制定20余项国家标准。公司实际控制人徐军直接持股约40%，管理团队具备深厚的行业技术背景。2025H1实现营收35.50亿元（YOY+6.98%），毛利率回升至7.24%，归母净利润1.12亿元（同比大幅增长54.98%），盈利能力的提升主要得益于营收规模扩张及毛利率优化。募投项目年产34万吨聚氨酯系列产品扩建项目达产后或将进一步巩固产业链优势。
    中国为聚氨酯生产和消费大国，行业集中度趋势加快。2023年中国聚氨酯产量达1650万吨，占全球总产量约50%，市场规模预计2027年增长至2379亿元。上游原材料领域，MDI和TDI均呈现寡头垄断格局，各自领域前五大厂商如万华化学、巴斯夫等占据全球80%以上产能；2023年中国MDI消费量240万吨（同比+11%），TDI表观消费量84.5万吨（同比+12.5%）。聚醚多元醇产能持续扩张，2023年国内产能达785万吨，同时出口量显著增长至160万吨，国际竞争力增强。聚氨酯弹性体作为关键细分市场，2023年全球销售额61.67亿美元，其中中国市场占比43.58%，规模26.87亿美元，2030年有望提升至44.80亿美元。下游应用端向高端制造领域逐步渗透，TPU在鞋材（2024年消费占比29%）、汽车（2024年消费占比10%）等领域需求旺盛，CPU在风电海缆、工程机械密封等场景应用深化。
    公司在聚氨酯细分领域具备领先优势，产能扩张打开成长空间。公司CPU产品2021年市场占有率已达35%，位居全国第一，同时组合聚醚获评山东省制造业单项冠军。通过聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链纵向整合，目前规划在建产能超70万吨，其中年产30万吨环氧丙烷、环氧乙烷下游衍生物项目和年产20万吨低碳环保型硬质聚氨酯组合聚醚项目预计2025年12月完工，两大项目投产后高端产品产能或将增加50%，进一步巩固企业规模优势。公司研发实力雄厚，2020-2024年研发支出占营收比例均维持在4%以上，并且研发项目众多，旨在拓宽应用领域，强化产业链优势，聚焦无溶剂胶黏剂、生物基聚酯等绿色高端材料，持续推动产品向新能源、汽车等高附加值领域延伸。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.02/2.33/2.68亿元，当前股价对应的PE分别为21.7/18.8/16.3倍，我们选取万华化学、美瑞新材、隆华新材作为可比公司，2025年对应可比公司PE为27X。公司专注聚氨酯产业二十余年，在聚氨酯细分领域具备领先优势，我们看好其高端化产品产能释放以及不断拓展下游应用带来的增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：产品技术更新换代风险、上游原材料价格波动的风险、汇率波动的风险