点评报告：BC双轮驱动奶酪业务高增，盈利水平稳步提升

妙可蓝多(600882)
    报告关键要素:
    10月28日，公司披露2026年三季度报告。报告显示，公司2026年前三季度累计实现营业收入48.66亿元（YoY+22.97%），归母净利润2.12亿元（YoY+20.37%），扣非归母净利润1.53亿元（YoY+28.15%）。其中，公司2026年第三季度实现营业收入15.62亿元（YoY+12.39%），归母净利润0.61亿元（YoY+40.90%），扣非归母净利润0.33亿元（YoY+89.11%）。核心奶酪业务稳步高增驱动主业聚焦，叠加供应链提效与精细化管理红利释放，推动公司盈利质量稳步提升。
    投资要点:
    利润率拆分：利润弹性主要来自收入高增与管理降本。2026年第三季度公司毛利率29.18%（同比+1.00pct），净利率3.88%（同比+0.78pct）。销售费用率19.22%（同比+1.73pct），管理费用率4.88%（同比-1.61pct），研发费用率1.05%（同比+0.20pct），财务费用率0.69%（同比-0.27pct）。单季呈现销售与研发费率抬升、管理与财务费率下降、毛利率与净利率同比修复的情况。利润弹性主要来自收入规模效应、核心奶酪业务占比提升、业务结构优化与管理降本，以及其他收益+0.11亿元、公允价值变动+0.12亿元，推动公司盈利水平提升。
    分产品：奶酪主业高增引领，业务结构持续聚焦。根据定期经营数据公告，2026年前三季度公司主营业务收入48.31亿元（同比+22.74%），其中Q3单季主营业务收入15.53亿元（同比+12.22%）。奶酪业务前三季度实现收入42.82亿元（同比+29.69%），占主营业务收入比重提升至88.63%；其中Q3单季实现收入13.95亿元（同比+19.62%），占比进一步提升至89.84%。核心奶酪品类保持高景气放量，持续巩固主业基本盘。根据业绩快报显示，C端、B端业务继续保持高增长态势，同比均超20%增长。其中C端奶酪棒系列完成迭代升级，成人奶酪、家庭餐桌场景持续拓展，B端原制马苏里拉奶酪打破进口垄断，深耕西式快餐、烘焙及茶咖渠道，双轮驱动带动销量稳步提升。液态奶业务前三季度实现收入2.28亿元（同比-16.90%），第三季度单季实现收入0.68亿元（同比-21.56%），占主营业务比重收窄至4.40%，非核心业务主动收缩战略延续。其他乳制品前三季度实现收入3.21亿元，第三季度单季实现收入0.89亿元，占比5.76%。
    分渠道与区域：经销基盘扎实，中区引领全国化扩张。渠道端2026年前三季度，经销渠道实现营收33.08亿元（同比+14.26%），占比小幅下降至68.47%；直营渠道实现营收10.09亿元（同比+48.15%），占比小幅上升至20.89%；供应链及贸易渠道实现营收5.14亿元，占比10.64%。经销商网络进一步下沉，持续深化终端掌控力。第三季度经销渠道实现营收11.62亿元（同比+19.02%），直营渠道实现营收2.59亿元（同比-6.44%），直营渠道同比转负，经销渠道接力。区域端2026年前三季度，中区实现收入23.89亿元（同比+42.42%），占比上升至49.45%，继续稳居第一大区域并贡献核心增量；北区实现收入15.16亿元（同比+5.51%），占比下降至31.38%；南区实现收入9.26亿元（同比+12.69%），占比下降至19.17%。
    盈利预测与投资建议：我们维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司营业收入66.31/77.81/91.18亿元，同比+17.71%/+17.34%/+17.19%；归母净利润2.98/4.43/5.78亿元，同比+151.83%/+48.31%/+30.70%（2026年归母增速较高主要受2025Q4公允价值变动损失导致低基数影响），以2026年10月29日市值计算PE为30.50/20.57/15.73x。公司是中国奶酪龙头，近年来公司与蒙牛的合作持续加深，依靠蒙牛赋能，逐渐摆脱对toC奶酪棒产品的依赖，进入BC双轮驱动增长阶段。随着公司原制奶酪生产规模的扩大，公司有望加速原制奶酪国产替代进程，维持“增持”评级。
    风险因素：1）奶酪需求与渗透率提升不及预期；2）行业竞争与费用投放加剧；3）原料进口价格及汇率波动；4）股权激励/股份支付对利润的阶段性扰动；5）治理与管理层变动相关不确定性；6）食品安全与舆情风险。