海外渠道铸就盈利壁垒，美国大储创造业绩增长点

阿特斯(688472)
    投资逻辑
    公司为老牌组件龙头，主营光伏组件（22年营收占比82%）、光伏应用解决方案，受益于光伏下游需求快速增长，2022年营收同增70%至475亿元，归母净利21.61亿元创历史新高，1Q23持续高增至9.18亿元。2023年6月A股IPO上市，发行价11.1元/股，拟使用募集资金40亿元用于10GW一体化组件产能建设。
    光储需求高速增长，组件头部化趋势明显。光伏需求持续高增，我们预计2023年全球组件需求同比增长45%以上至450-500GW。光伏组件环节壁垒体现在品牌、产品/技术、渠道、供应链等多个方面，近年组件环节加速向头部集中，2022年全球组件市场CR5同比提升3.6pct至64%，组件龙头优势呈现放大的趋势。
    看点1：海外渠道优势铸就组件核心竞争力。公司为全球一线组件品牌，组件出货稳居行业前五，测算2022年市占率7%。公司海外渠道优势明显，海外经销商领先第二近100家，海外收入占比维持在70%以上稳居行业第一。海外渠道建设难度较大，公司有望凭借海外渠道优势提升盈利能力、增强抗风险能力，更好地满足全球愈加分散多元化的需求，实现出货、市占率、盈利规模的持续增长。预计公司2023-2025年组件出货34/44/55GW，同比增长62%/29%/25%，毛利率提升至15%/15%/16%。
    看点2：美国大储创造业绩增长点。公司大型储能系统业务主要聚焦美国市场，为客户提供集成系统、EPC、长期运维等差异化一站式服务。美国大型储能市场进入门槛更高，公司控股股东CSIQ2018年起即布局大型储能业务，CSIQ控股公司GlobalEnergy主营光伏及储能电站开发，协同效应明显。截至2023年3月末，公司拥有22.8GWh的储能系统订单储备，随储能系统订单逐步确认，预计2023-2025年储能项目出货1.9/7/13GWh，考虑原材料价格下降，预计储能业务毛利率逐步提升至13%/14%/15%。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2023-2025年实现归母净利47/63/82亿元，同比增长118%/34%/31%。近年头部组件企业市占率持续提升，公司为老牌组件龙头，海外渠道优势铸就核心竞争力，上市提升一体化增强成本竞争力，有望持续提升市占率、保持高盈利，同时大型储能系统创造盈利增长点，给予23年13倍PE估值，目标价16.93元。
    风险提示
    需求低于预期；产业链价格竞争激烈程度超预期；国际贸易环境恶化；新业务拓展不及预期；人民币汇率波动。