公司深度报告：新业务大幅减亏+扫地机行业竞争缓和，2026年净利率迎来拐点

石头科技(688169)
    新业务大幅减亏+行业竞争缓和，净利率迎来拐点，维持“买入”评级
    2026 年公司洗衣机/洗地机/割草机预计分别减亏 4/2/1 亿元，预计洗地机整体、扫地机国内市场有望扭亏为盈，割草机有望实现盈亏平衡，考虑到 2025H2 内销市场自补对净利润产生负向影响以及新业务亏损， 2026 年新业务大幅减亏以及外销市场 20%以上增长，我们下调 2025 年、上调 2026-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为 13.4/24.1/32.0 亿元（ 2025-2027 年原值分别为15.3/23.8/31.4 亿元），对应 EPS 为 5.17/9.28/12.35 元，当前股价对应 PE 为27.6/15.4/11.5 倍。石头科技已成扫地机器人全球第一品牌，看好公司品牌优先策略下，收入规模快速提升，盈利能力企稳改善，维持“买入”评级。
    核心问题：石头科技内销没有持续亏损的逻辑
    问题一：石头 2025Q3 亏损，科沃斯盈利的主要原因是（1）成本方面，石头采用“加量不加价”策略，新品对较多功能进行迭代升级，导致总成本没有明显下降，科沃斯主要强调滚筒活水洗地机功能，并采用极致降本策略，主力产品成本较石头低约 500 元；（2）营销效率方面，科沃斯“活水先地、不以脏拖脏”的营销概念更容易被消费者接受，有更高的营销效率。我们预计 2026 年石头将会推出多款滚筒产品以应对行业竞争，同时，双转盘和平板拖产品可以保持更高毛利。
    问题二：石头内销没有长期亏损的逻辑，主要原因是（1）用“滚筒”打“滚筒”，与竞品成本差异大幅缩小，即使行业继续发起自补，也不会同现很大盈利差异；（2） 2026 年我们预计石头会采取双转盘+滚筒+平板拖多方案并行的策略，滚筒用来应对价格竞争，双转盘和平板拖由于竞品不再迭代，可以保持更稳定的价格。（3）我们预计 2026 年科沃斯将继续追求高质量经营，不会发起大规模价格战。
    问题三： 2026 年国补政策对石头科技的影响， 2026 年我们预计扫地机品类没有国补只有区域补贴，公司不再进行自补情况下盈利能有望环比回升，且石头 2025年的净利润主要来源为海外，国内即使不产生盈利也对净利润将不构成影响。
    2026 年扫地机器人行业竞争进一步缓和，“突发”应对价格战的次数将减少
    我们预计扫地机行业竞争缓和，龙头效应凸显， 分品牌来看：（1） iRobot： 杉川作为其最大 ODM 代工商，出于自救行为收购股权，低成本运营策略下，预计份额持续流失。（2）追觅： 国内在费用投放减弱下，市场份额已降至个位数；北美市场市占率仍为个位数；石头加速拓展西南欧后，追觅欧洲核心市场增速放缓；（3）云鲸： 国内市场份额徘徊不前，海外市场销售占比低，成本较高，导致盈利情况持续不佳。（4）大疆： 2025 年推出首款 ROMO 系列产品，新品首发后市占率明显下滑并且处在低位。（5）美的： 2024 年扫地机业务亏损超 2 亿元后，战略方向转移，投入减少下市占率下滑显著。（6）科沃斯： 对净利润的要求高。
    未来展望：新渠道、新区域、新品类带来新动能，预计 26 年外销增 20%+
    我们认为石头在全球仍然具有较高的天花板，新渠道、新区域及新品类将为公司发展提供新的动能。（1）新渠道： 扫地机美国线下持续拓展，石头扫地机产品突破 Costco 渠道， Target 渠道 SKU 增加。（2）新区域： 法国、西南欧、东欧市场市占率稳步提升，俄罗斯、澳洲、中东、东南亚及市场持续突破。（3）新品类：洗地机国内市占率形成突围，海外渠道入驻加速；割草机业务在 2026 年 CES 展上发布多款新品，德国市场正式开售，预计三月发货， 2026 年有望实现盈利。
    风险提示： 渠道拓展不及预期、海外需求不振、新品销售不及预期。