改扩建项目逐步完成，公司多金属业务发展提速

中矿资源(002738)
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度业绩预告。公司2025年实现营业收入65.45亿元（同比+22.02%），实现归母净利润4.58亿元（同比-39.54%），实现基本每股收益0.63元/股（同比-39.58%）。其中，纳米比亚冶炼厂铜冶炼项目于25H1亏损2亿元，导致公司年度利润增速明显下滑。鉴于公司已完成库存铜精矿的全部冶炼，并于25Q3关停铜冶炼产线，且在25年底建成锗锌8万吨冶炼产能，预计锗镓锌的产能释放或推动26年纳米比亚冶炼厂项目扭亏并形成新的利润增长点。此外，根据公司2026年一季度业绩预告，公司26Q1预计实现归母净利润5亿元～5.5亿元，同比增长270.97%～308.07%；预计基本每股收益同比+270.99%~+308.08%至0.69元/股～0.76元/股。考虑到公司25年已完成锂盐新增产能建设及锗镓锌火法冶炼一期建设，公司26年锂盐产量有望重新上行，叠加公司铯铷板块产能提升的有效推进及铜锗镓锌多金属板块建设投产在即，26年起公司产品或持续提质增量，公司业绩有望持续增厚。
    锂板块采选冶一体化发展加速。公司凭借地勘技术优势，持续推动矿山增储，2025年Bikita矿山资源的碳酸锂当量同比+24.8%至14143.47万吨。公司2026年计划投入8042.91万元（较24—25年勘探预算+7.7%），用于公司自有矿权项目的勘查增储工作及拟收购矿权项目的勘查工作，暗示公司资源潜力或有持续提升空间。从业绩表现观察，公司锂盐板块实现增收降本，且盈利水平明显优化。公司25年锂盐板块营业收入同比+2.22%至31.99亿元，营业成本同比-5.03%至24.18亿元，毛利同比+33.91%至7.80亿元，毛利率同比+5.77PCT至24.40%。从产销量观察，25年锂盐生产线技改升级（2.5万吨产能自25年6月起技改停产）导致公司锂盐产销量同比下滑，公司2025年锂盐产量同比-14.46%至3.74万吨，销量同比-7.39%至3.95万吨，库存同比-75.14%至691吨。以实际运行产能测算（24年：6.6万吨，25年：5.4万吨），公司25年产能利用率同比提升3.7PCT至69.9%。考虑到公司已于2026年1月完成
    技改并投产，公司26年锂盐在产产能升至7.1万吨（同比+33%），鉴于下游储能行业需求增长或推动公司产能利用率进一步优化，我们预计公司26年锂盐产量或同比+51.8%至5.7万吨（产能利用率或升至80%）。此外，公司完全满足津巴布韦政府的出口禁令豁免条件，受出口扰动影响预计较低。截至26年4月，公司已完成津巴布韦一期3万吨/年硫酸锂项目的可行性研究和初步设计，计划于2027年初完成项目建设，并预留二期扩产空间，拟再增3万—4万吨硫酸锂产能。二期项目建设完成后，公司津巴布韦合计硫酸锂产能将达6万—7万吨，完全匹配Bikita锂矿生产能力（400万吨矿石处理能力，折合生产碳酸锂当量6万吨）。公司将在津巴布韦完成采选冶一体化布局，有助于公司生产稳定性的提升、成本优势的强化及护城河的增厚。
    铯铷产能改扩建项目推进，加强稀有金属战略布局。公司铯铷板块盈利水平仍维持高位，但营收及盈利规模明显下滑。公司25年铯铷板块营收同比-19.34%至11.25亿元，毛利同比-23.70%至8.34亿元，毛利率同比下降4.23PCT至74.07%。我们认为铯铷产销量的下滑是影响板块业绩弱化的主要原因。从产销量观察，25年公司铯铷精细化工产品产量同比-35.17%至622.66吨，销量同比-11.50%至746.95吨，库存同比-33.57%至245.91吨，甲酸铯销量同比-4.74%至2209.75bbl。公司新增铯榴石采选线的建设（25年一季度末开启建设，计划将铯榴石产能由1000吨升至1500吨）或对公司25年内铯铷盐的生产造成负面影响。公司加强铯铷稀有金属战略布局，持续推动铯铷产能改扩建项目建设。一方面，公司加拿大Tanco矿山1500吨铯榴石采选线或于2026年建成并投产（较24年产能+50%）；另一方面，公司江西省新余市年产2000吨铯铷产品项目的节能报告已于26年2月顺利通过节能评审，项目建成后公司铯铷盐产能或增至3500吨（较24年产能+250%）。考虑到钙钛矿、军工等行业的发展或推动铯铷盐需求结构性增长（我们预计2025-2028年间全球铯铷盐需求CAGR或达37%），我们认为公司铷盐板块业绩表现及盈利能力仍有较强增长空间。
    铜、锗、镓项目建设顺利推进。铜板块方面，公司赞比亚铜矿建设进度正常推进。公司或于2026年建成阴极铜产能6万吨，并至2030年将阴极铜产能提升至10万吨。锗镓锌项目方面，纳米比亚多金属综合循环回收项目火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工程已于25年底顺利建成，产出半成品含锗氧化锌烟尘，公司锗锌渣的处理能力达8万吨/年。该项目全部设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年（预计于26年底建成）。以海外锗锭4000美元/千克、工业镓800美元/千克、锌锭3000美元/吨测算，设计产线完全达产后，年产值约12.4亿元（锗约9.4亿元，锌约2.3亿元，镓约0.6亿元），或为公司新的业绩增长点。
    公司现金流量改善，成本控制能力加强。2025年公司现金流量明显改善。其中，由于公司加大应收账款回收力度并加快库存周转，公司经营活动产生的现金流量净额同比+220.34%至16.02亿元；由于上年收购子公司支付的现金流较大，而本年较小，公司投资活动产生的现金流量净额同比+15.71%至-7.43亿元；由于公司本年提用了境外银团贷款，公司筹资活动产生的现金流量净额由24年的-3.57亿元转正至5.15亿元。此外，公司成本控制能力增强，销售期间费用率同比-1.7PCT至11.91%。其中，销售费用率同比-0.18PCT至0.56%，研发费用率同比-0.56PCT至1.55%；由于津巴布韦新货币汇率25年趋于稳定，汇率波动幅度显著收窄，导致外币货币性项目因汇率变动产生的折算损失较24年大幅降低，财务费用同比-51.84%至1.04亿元（减少1.12亿元），财务费用率同比-2.44PCT至1.59%；由于2025年合并Tsumeb Smelter的期间增加以及Tsumeb Smelter支付了较高的离职补偿，管理费用同比+48.68%至5.37亿元（增加1.76亿元），管理费用率同比+1.47PCT至8.21%。2025年公司资产负债率同比增加4.03PCT至31.40%，仍维持行业较低水平。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为111.73亿元、154.60亿元、176.90亿元；归母净利润分别为29.45亿元、45.39亿元和54.34亿元；EPS分别为4.08元、6.29元和7.53元，对应PE分别为20.31X、13.18X和11.01X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目国政治风险，公司项目产出不及预期，锂价超预期下行风险。