公司业绩稳步增长，产业链建设不断完善

云图控股(002539)
    核心观点
    公司业绩稳步增长，磷复肥业绩稳步提升。2025年公司营业收入为213.99亿元，同比增长5.01%，归母净利润为8.27亿元，同比增长2.81%。2025年公司毛利率为11.84%，较去年提高1.13个百分点，净利率为3.95%，较去年略降0.07个百分点。公司第四季度营业收入为55.31亿元，同比增长18.09%，归母净利润为1.52亿元，同比增长12.46%。磷复肥作为公司主业，实现销量460.17万吨，同比增长10.10%，营收占比持续提升。
    磷复肥业务是公司的核心业务，逐步构建起“资源+产业链”竞争壁垒。2025年公司实现磷复肥销量460.17万吨，同比增长10.10%，实现营业收入135.35亿元，同比增长18.42%。复合肥方面，公司在全国布局多个生产基地，同时深度布局海外市场。2025年由于单质肥价格走高，复合肥价格保持温和上涨趋势，行业利润承压。磷酸一铵方面，公司主要生产水溶性及工业级磷酸一铵。受硫磺价格上涨及下游需求旺盛影响，2026年以来，磷酸一铵价格同样保持了上涨趋势。
    2025年纯碱价格大幅下跌，公司可通过低成本合成氨降低纯碱成本。2025年中国轻质纯碱现货均价为1338.5元/吨，较2024年大幅下降31.3%。2026年以来纯碱价格保持相对平稳。预计2026年地产玻璃需求仍较为疲软，光伏玻璃行业下游需求预计也较为弱势，纯碱整体需求增长乏力，纯碱价格预期维持低位震荡。2026年一季度，公司的70万吨合成氨项目建成投运，将有效降低联碱业务的能耗和成本，提升公司纯碱的盈利能力。
    公司自产磷矿持续释放，黄磷价格有望上涨。公司自有磷矿采矿设计产能合计1090万吨/年，磷矿项目逐步投产后将有效保障公司生产所需磷矿石的自给，强化磷产业链成本优势。2026年在硫磺供应紧缺背景下，热法磷酸及黄磷价格实现了快速上涨。2026年4月15日，黄磷税前价格为26593元/吨，较年初上涨33.26%；黄磷单吨毛利为9950元/吨，较年初上涨了306%。黄磷价格有望维持高位，甚至继续冲高。
    公司持续完善产业链建设，增加优势产品产能。氮产业链方面，公司合成氨年产能从25万吨提升70万吨；磷产业链方面，布局湿法磷酸、热法磷酸两条技术路线，并不断完善磷复肥上游磷矿石、硫酸和磷酸的产能配置。同时公司在积极建设磷复肥、磷酸铁锂产能，增强公司盈利能力。
    投资建议：公司磷产业链及氮产业链建设初见成效。目前复合肥产销量有望持续增长，磷矿石及尿素等产品贡献业绩增量。我们微调2026-2027年业绩预期，并新增2028年业绩预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.31/14.32/15.44亿元，对应EPS分别为1.02/1.19/1.28元，对应当前股价PE为14.3/12.3/11.4。维持“优于大市”评级。