制冷剂景气上行与多板块布局助力氟化工龙头成长

巨化股份(600160)
    国资氟化工龙头，2013-2024年业绩稳健增长，制冷剂毛利占比超过60%。浙江巨化股份有限公司成立于1998年，是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地。公司控股股东为巨化集团有限公司，实控人为浙江省国资委。公司产品可分为氟化工原料、氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品七大类。2013-2024年公司收入与归母净利润CAGR分别为8.7%/20.4%，增长主要驱动力为制冷剂与基础化工品板块量增。公司过半收入来自制冷剂与石化材料（2024收入占比分别为38%/17%），近六成毛利来自制冷剂（2024占比64%）。
    三代制冷剂配额落地，公司作为行业龙头有望充分受益行业景气上行。2024年我国三代氟制冷剂进入生产配额期，配额落地带来供给端集中度提升，在下游家用空调旺盛需求的助力下，主流品种价格价差较23年大幅上行。2025年三代制冷剂生产配额有序增发，考虑R22削减带来的空调换新需求、空调出口增长及行业竞争秩序改善，我们认为配额增发不会冲击行业供需紧平衡。2025年，公司三代制冷剂权益生产配额27.1万吨（不包括R23），市占率34%（行业第一），且主流三代制冷剂配额市占率领先，R32/R125/R134a占公司总配额42%/21%/25%，占国内总配额的41%/34%/33%，将有望充分受益于行业景气度的持续上行。
    公司多个氟聚合物产能居全国前三，经多年研发开发出系列电子氟化液。公司PTFE、HFP、FKM、FEP、PVDF产能规模均位居行业领先地位，其中FKM、PVDF产能国内第一；2024年含氟聚合物外销量同比+7%，但价格持续弱势，板块均价同比-17%，行业存在供需压力。在含氟精细化学品板块，经过十多年的技术研发积累，公司已开发出系列电子氟化液产品。
    布局基础化工产品实现延链补链，石化板块向先进特色石化材料转型升级。
    为配套氟化工板块，公司发展氯碱产品、煤化工产品、硫酸化工产品在内的基础化工板块。食品包装材料板块，公司VDC/PVDC产能全球首位，发力PVDC系列产品多元化。石化板块，公司全资子公司投资约16亿元建设PTT、PDO项目，向先进特色石化材料转型升级。
    盈利预测：结合公司产能及产品价格情况，预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.4/54.3/65.9亿元，对应EPS分别为1.65/2.01/2.44元，现价对应PE分别为22.66/18.53/15.28倍。参考可比上市公司（三美股份、昊华科技、永和股份）2025年平均PE为22.0倍，考虑公司为氟化工龙头企业，给予公司2025年24-25倍PE，对应目标价39.5-41.2元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：制冷剂需求不及预期、供给端非法产能释放、替代品进展超预期风险、产品价格波动风险、新项目建设不达预期风险、业绩预测风险。