印尼400万吨氧化铝全部投产，电解铝项目稳步推进

南山铝业(600219)
    核心观点
    公司2025年归母净利润同比下滑2%，年内累计现金分红比例105%。公司2025年实现营收346.20亿元，同比+3.41%；实现归母净利润47.36亿元，同比-1.96%；实现扣非后归母净利润46.10亿元，同比-6.08%。公司计划按每10股派发现金红利1.36元（含税），预计分配股利15.62亿元（含税）叠加2025年半年度及特别分红，年度累计现金分红49.95亿元（含税），累计现金分红比例高达105.49%。
    2025年业绩同比小幅下滑主要由氧化铝跌价所致。2025年公司印尼400万吨氧化铝产能全面投产，因此印尼氧化铝产销量同比有较大幅度提升，但印尼氧化铝净利润同比仍有所下滑，主要由于商品价格跌幅较深，2025年海外氧化铝均价为386美元/吨左右，同比下滑23%左右。国内价格方面，2025年山东氧化铝均价3166元/吨，同比下滑21.54%；长江有色市场A00铝含税均价为2.07万元/吨，同比增长4.05%。
    期间费用率保持稳定，资产负债率稳步下降。2025年，公司毛利率为25.20%，同比下滑1.99pct；净利率为16.77%，同比下滑1.02pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.81%/2.39%/3.79%/-0.61%，相较于2024年基本保持稳定。同时，公司的资产负债率持续优化，截至2025年末为19.28%，较2024年末进一步下降0.7pct。
    上游产品产量稳步提升，中游铝加工产品产量同比下降。2025年公司实现氧化铝粉销量414.4万吨，其中印尼BAI公司销量264.3万吨，同比增加约50万吨，主要系印尼400万吨印尼氧化铝全面投产所致；实现电解铝销量66.92万吨，同比-7.0%；再生铝销量10.2万吨，同比+34.3%；合金锭销量115.1万吨，同比-5.4%；铝型材销量14.6万吨，同比-20.6%；热轧卷板销量99.7万吨，同比-3.4%；冷轧卷板销量77.7万吨，同比-7.8%；铝箔销量5.1万吨，同比-14.5%。2025年，公司印尼产业园氧化铝产能持续释放，电解铝项目、烧碱项目稳步推进，海外产能规模进一步扩大。
    风险提示：电解铝需求不及预期、氧化铝价格大幅下跌、项目进度不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年营业收入344.27/375.42/380.82亿元，同比增速-0.6%/+9.0%/+1.4%；归母净利润63.31/75.27/80.82亿元，同比增速33.7%/18.9%/7.4%；摊薄EPS0.55/0.66/0.70元，对应PE分别为10.9/9.2/8.5x。考虑到公司在印尼的氧化铝产能已经全面如期投产，电解铝产能即将进入投产周期，铝加工产品具备显著技术优势，维持“优于大市”评级。