收入高增但利润弹性承压，数贸生态扩容提速

小商品城(600415)
    事件：公司发布2026年半年度报告，2026年上半年公司实现营业收入102.82亿元，同比+33.30%；归母净利润19.79亿元，同比+17.05%；扣非归母净利润18.23亿元，同比+9.29%。毛利率29.04%，同比-2.51pct；净利率19.32%，同比-2.68pct。
    单季度来看，26Q2公司实现营收56.89亿元，同比+24.98%；归母净利润9.89亿元，同比+11.40%；毛利率25.22%，同比-3.12pct，环比-8.56pct；净利率17.45%，同比-2.18pct，环比-4.18pct。
    数贸中心交付贡献营收增量，但业务结构与税率上升压制利润弹性。
    业绩层面，26H1公司实现营业收入102.82亿元/同比+33.30%，主要系义乌全球数贸中心配套写字楼及商业街交付结转增加收入12亿元，以及商品销售收入同比增加9.18亿元所致。归母净利润为19.79亿元/同比+17.05%；扣非后归母净利润为18.23亿元/同比+9.29%。利润增速低于收入增速，主要受低毛利商品销售收入增加及有效所得税率上升影响，其中26H1有效所得税率约25.84%，同比+4.88pct。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收45.93/56.89亿元，同比+45.29%/+24.98%；归母净利润分别为9.90/9.89亿元，同比+23.29%/+11.40%。分业务看，小商品城市场商位使用及其经营配套服务业务实现营收23.67亿元/同比+3.24%；配套房产销售业务实现收入15.65亿元，销售商品业务实现营收54.51亿元/同比+20.25%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，26H1公司整体毛利率为29.04%/同比-2.51pct。②费率方面，公司整体费用率为3.60%/同比-0.65pct，其中销售费用率为1.25%/同比-0.11pct，管理费用率为2.07%/同比-0.47pct，研发费用率为0.28%/同比+0.15pct，财务费用率接近0%/同比-0.22pct，费用管控持续优化。③净利率方面，26H1公司净利率为19.32%/同比-2.68pct。
    全球数贸中心全面投运，实体市场扩容提质。义乌第六代市场标志性项目全球数贸中心市场板块于2025年10月正式开业，数贸港及其余功能板块于2026年5月15日前陆续投入运营。市场板块引入智能科技用品、IP潮品两大新兴行业；数贸港围绕数据流通、数贸服务、新品发布三大中心定位，布局跨境电商综合服务平台、非洲数贸服务平台等13项功能板块，推动数字技术赋能商品及贸易全链路。IP服务中心已集聚迪士尼、三丽鸥等185个知名IP资源，拥有自主品牌或经营IP产品的商户占比超68%，配套商业街区引进115个商业主体。开业以来日均客流超6.6万人次，日均外商超7,000人次。义乌市场整体维持较高景气度，上半年全市入境外商34.2万人次/同比+14.4%，市场日均客流29.4万人次/同比+34%，义乌市进出口总值4,864.2亿元/同比+19.9%。此外，国际商贸城五区南项目已启动建设，进一步拓展市场经营空间。全球数贸中心投运进一步丰富市场业态并扩大经营空间，持续增长的客流与外商数量为市场经营及配套服务发展提供支撑。
    数字平台与金融服务持续完善，贸易履约效率加快提升。公司深化数实融合应用，加快贸易全流程数字化升级。Chinagoods平台以贸易数据为核心，聚焦供需高效匹配，贯通生产设计、展示交易、国际物流、仓储、金融支付等关键环节。上半年新增注册采购商超36万人，累计超586万人；“世界义乌”商贸大模型APP用户累计超6.5万人，AI应用累计25项、服务用户超30万人；AI导航实现国际商贸城及全球数贸中心全覆盖，找店效率提升近70%。义支付（YiwuPay）业务覆盖179个国家和地区，支持29种国际收付主流币种，上半年跨境支付交易额超25.1亿美元；报告期内，公司取得香港MSO及TCSP牌照，其中MSO牌照于5月获得正式展业许可；公司联合工商银行发布数字人民币跨境电商支付解决方案，实现首单“数币达”业务落地。Chinagoods、商贸大模型与义支付逐步覆盖贸易撮合、导航、物流及支付等关键环节，有望提升平台服务效率与用户黏性。
    海外服务网络持续扩容，品牌出海进入落地验证期。公司纵深推进品牌出海战略，加快构筑覆盖全球的海外贸易服务网络。围绕欧洲、非洲等重点区域明确先行布局方案，持续完善区域化运营体系，初步打通数字化出海通道，数字货盘SKU超2.2万个。上半年新增出海项目14个，其中海外分市场1个、FBC海外仓6个、海外站2个、海外展厅3个、海外展会2场。7月，坦桑尼亚分市场正式揭牌，进一步拓展“义乌中国小商品城”品牌海外服务体系，强化海外市场与义乌市场联动。参股主体智捷元港取得国际班轮运输经营资格，上半年完成货物出运量8万TEU/同比+11%。义乌综保区聚焦“保税+”产业集群培育，上半年实现进出口总值453.04亿元/同比+59.3%，根据海关总署发布的2025年度全国综合保税区发展绩效评估结果，义乌综保区全国排名较上年提升31位。海外分市场、海外仓及物流服务网络持续扩张，H股上市申请若顺利推进，有望进一步拓宽国际化融资渠道。
    投资建议：公司市场经营基本盘稳固，全球数贸中心投运及数字平台、跨境支付与海外服务网络持续完善，有望支撑长期成长。预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.59/62.83/73.27亿元，EPS分别为0.96/1.15/1.34元，对应目前PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球贸易环境及汇率波动风险；义乌全球数贸中心招商与运营不及预期风险；数字贸易及跨境支付业务发展不及预期风险；海外项目拓展及合规风险；税率上升风险。