2025年一季报点评：冰箱出口景气延续，结构升级拉升盈利

TCL智家(002668)
    核心观点
    收入增长良好，盈利进一步提升。公司2025Q1实现营收46.0亿/+9.6%，归母净利润3.0亿/+34.0%，扣非归母净利润2.9亿/+31.3%。Q1我国冰箱出口在高基数下保持较高景气，公司营收实现良好增长，净利率在结构性升级的拉动下持续提升，经营质量稳步向上。
    Q1冰箱出口量价齐升，预计公司外销增长较快。海关总署数据显示，2025Q1我国冰箱出口额达到177亿元，同比增长12.5%；其中出口量同比增长11.8%，预计均价小幅上涨。公司坚定推进全球化战略，积极开拓欧洲、东南亚及拉美等海外市场。Q1公司出口及ODM订单增加，整体销量同比增长7.3%，预计在风冷冰箱等占比提升下，均价同比上涨超2%；海外自有品牌通过打造法国、巴西和西班牙等标杆市场，取得明显成效，推动海外品牌业务快速增长。
    产品结构升级带动毛利率提升。公司持续优化生产链条，提高中高端产品产能，奥马冰箱“年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目”一期和二期分别于2023年11月和2025年1月正式投产，高端风冷冰箱出货量稳步提升，带动Q1毛利率同比提升2.5%至22.6%。随着产品的逐步释放，预计未来可持续支持公司产品结构优化与盈利水平提升。
    费用投放稳健，奥马冰箱净利润增长强劲。同口径下，公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.1/+0.1/+0.3/-0.3pct至3.3%/3.0%/3.3%/-1.2%。公司持续推动产品升级，研发投入加大；财务费用率下降预计受益于欧元升值等汇兑收益。Q1公司净利率达到12.0%，同比提升2.0pct；归母净利率达到6.6%，同比提升1.2pct，预计合肥冰洗业务净利率同样有所提升。公司少数股东损益同比增长27.2%至2.5亿，奥马冰箱业绩延续较高增长趋势。
    合同负债创新高，经营性现金流表现靓丽。Q1公司合同负债余额达到4.3亿元，同/环比分别增长16.7%/13.1%，创下历史新高。公司Q1经营性现金流量净额同比增长33.3%至5.8亿元，现金流质量良好。
    风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；全球冰洗需求增长不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司连续多年蝉联冰箱出口龙头，聚焦主业后经营质量稳步提升，与TCL业务协同可期。维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为11.3/12.4/13.4亿，同比+11%/+10%/+8%，对应PE为10/9/8倍，维持“优于大市”评级。