汇兑等因素压制业绩增速，出海区域和产品持续拓展

思源电气(002028)
    核心观点
    前三季度收入增长28%，汇兑、交期等因素拖累利润增速。前三季度公司实现营收177.62亿元，同比+28.46%；归母净利润24.03亿元，同比+9.66%；扣非净利润23.15亿元，同比+13.69%。前三季度公司毛利率30.62%，同比-1.70pct.；净利率14.44%，同比-1.98pct.。
    电力设备出海维持高景气，汇兑、区域冲突等因素短期拖累业绩。2025年以来，公司海外订单和收入保持较高增速；今年以来，人民币持续升值拖累公司业绩；前三季度公司财务费用1.44亿元，同比增加1.79亿元。此外，美伊冲突以来，欧洲、中东项目交期有所延迟。
    全球变压器供给吃紧，公司产能持续扩张。2025年以来，全球高压变压器供需持续吃紧。2025年11月，常州思源东芝变压器二期厂房顺利投产；2026年6月，公司公告计划进一步扩建变压器产能。高压变压器生产具有“小批量、定制化”的特点，全球供给持续吃紧，公司有望持续受益。
    北美市场持续突破，政策扰动预计影响有限。2025年下半年以来，公司高压变压器、罐式断路器等产品在北美市场持续突破。今年8月，美国总统特朗普签署14421号行政令，拟限制外国制造的高压电力设备用于美国电力系统。我们预计，考虑到美国在供应链、劳动力、成本、交付等方面的短板和AIDC需求的迫切性，最终政策对公司业绩成长趋势的影响有限。
    超级电容有望成为未来AIDC标配，公司具有先发优势。公司超级电容产品在新型电力系统、数据中心等应用领域取得进展。近日，2026年度OCP全球峰会召开，随着算力负载功率的持续提升和波动的增大，超容柜（CBU）有望逐步成为标配。
    风险提示：海外业务开拓不及预期；欧美等市场贸易政策趋严，原材料价格大幅上涨；汇率波动。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。