原油价格下跌影响业绩，长期关注海外项目进展

中曼石油(603619)
    核心观点
    2025年公司营收同比略有下滑，勘探开发板块拖累归母净利润。2025年公司实现营业收入39.26亿元，同比下滑5.05%，归属于上市公司股东的净利润5.10亿元，同比下降29.80%；公司毛利率为44.19%，同比下降1.81个百分点，净利率为13.57%，同比下降4.34个百分点。由于原油销量上升、油气资产增加、油价下滑导致经济可采储量下降等因素致勘探开发板块成本有所上升，而原油价格下降导致勘探开发板块营收下降，勘探开发板块利润下降直接影响了公司归母净利润表现。
    2025年公司油气产量保持上升。2025年公司合计生产原油91.64万吨，同比增加7.23%，生产油气当量112.39万吨。温宿项目2025年生产原油64.58万吨，同比减少1.34%，合计生产油气当量68.08万吨；坚戈项目产量显著提升，2025年生产原油27.06万吨，同比增加35.30%，合计生产油气当量44.31万吨。2025年原油及衍生品销量共计78.47万吨，其中温宿区块销量为55.49万吨；坚戈区块销量为22.98万吨。
    2025年国际原油价格整体呈现震荡下行，近期美以伊战争使原油价格冲高。全年布伦特原油期货均价为68.03美元/桶，较2024年下降14.81%；WTI原油均价则为64.62美元/桶，较2024年下降14.70%，均创2022年以来新低。近期美以伊战争爆发后伊朗封锁霍尔木兹海峡，造成原油需求缺口，原油价格快速上升。2026年原油价格中枢预期明显升高。
    公司温宿区块增储明显，伊拉克区块进展顺利。国内温宿项目新增探明石油地质储量1232.44万吨、天然气探明储量8.25亿方、溶解气4.90亿方，已获自然资源部评审备案的复函。2025年EBN、MF油田项目PDP初始开发方案已经获得批准。目前，MF项目地震资料开始处理，部分井场及道路已开工建设；EBN项目开展三维地震采集商务谈判、推进二维地震测线处理。
    风险提示：原油价格大幅波动；原油增产不及预期；地缘政治风险。
    投资建议：公司国内温宿区块、海外坚戈区块及岸边区块稳定开发，伊拉克两大区块投入开发建设，公司原油产量有望持续保持增长。考虑到原油价格中枢提升，我们上调了公司2026-2027年的盈利预测，并新增2028年公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为48.23/50.65/59.31亿元（2026-2027年前值为41.43/45.09亿元），归母净利润分别为8.65/8.86/10.07亿元（2026-2027年前值为6.71/8.10亿元），维持“优于大市”评级。