钛白粉全球龙头，纵横布局深度整合产业链

龙佰集团(002601)
    投资要点：
    钛白粉全球龙头， 资源与技术带来强比较优势。 公司钛白粉总产能为全球龙一， 包含 85 万吨/年硫酸法以及 66 万吨/年氯化法钛白粉。 公司氯化法技术领先， 随着环保政策趋严， 拥有低成本、 成熟大型氯化法钛白粉技术的企业拥有先发优势。 公司持续布局上游资源， 目前拥有龙蟒红格铁矿、庙子沟铁矿及徐家沟铁矿的采矿权， 资源保有量超 3 亿， 可供公司约 20 年的使用， 公司上游矿产自给率不断提升， 保证了原材料安全。 新选矿项目将于 2025 年末建成， 届时公司将拥有 248 万吨钛精矿产能。
    国内钛白粉产能新增供应边际收窄， 海外产能持续出清， 行业格局有望持续向好。 国内供给端规划产能较多， 但实际落地产能有限。 2021 年至2022 年中钛白粉价格高位， 厂商纷纷开启扩产计划， 市场普遍认为现有的产能规划是对行业未来格局的巨大压制， 但实际上随着钛白粉景气度下行，由于原料钛精矿货源紧缺、 生产成本高企、 行业利润承压等原因实际落地产能有限。 2024 年钛白粉拟在建装置产能已边际收窄， 同时我们也预期有部分落后产能将被淘汰。 海外方面， 泛能拓、 科慕、 石原纷纷宣布关停或将关停部分工厂。 因此钛白粉供应格局将有所改善。
    海绵钛新产能投放， 下游拓展量价齐升。 公司海绵钛产能 8 万吨/年，位居全球第一。 公司拥有大型熔盐氯化和大型沸腾氯化技术， 可适应不同品质的富钛料； 拥有 U 型炉和 I 型炉两种海绵钛冶炼技术， 可产出不同质量要求的海绵钛， 目前主要生产的海绵钛和转子级海绵钛主要是较为高端的 0 级和 1 级， 可用于航空、 国防、 高端电子等行业。 公司高端化的发展策略以及下游军工、 航天等高精尖行业的拓展将助力公司产品价值的提升和需求的放量。 子公司云南国钛拟申报上市， 拓宽融资渠道， 在继续巩固和发展海绵钛业务， 增强市场竞争力的同时， 将选择合适的时机将产业布局向直接关联的下游延伸， 进一步拓展集团的产业布局。
    布局新能源材料， 静待行业格局好转。 公司目前拥有年产 10 万吨磷酸铁、 5 万吨磷酸铁锂、 2.5 万吨石墨负极的产能， 已进入多家头部下游客户供应链。 新能源材料竞争加剧， 行业产能过剩， 因此公司后续将暂缓新能源材料产能投入， 但公司已充分储备技术， 一旦行业格局好转， 公司可快速投建放量， 为公司业绩带来增量贡献。
    盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 301.9、332.6、 367.0 亿元， 归母净利润分别为 34.6、 40.8、 49.2 亿元， EPS 分别为1.45 元、 1.71 元、 2.06 元。 我们采用相对估值法， 采用公司历史 PE-TTM估值进行对比。 截至 2024 年 10 月 8 日， 公司 PE-TTM 估值为 14.0 倍， 近五年平均估值为 16.3 倍， 当前处于历史估值低位， 考虑公司作为行业龙头，业绩确定性高， 未来三年选矿产能翻倍持续增厚公司利润， 首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    产品需求不及预期； 国际贸易摩擦加剧； 项目投产销售不及预期