开门红表现亮眼，全年势能充足

甘源食品(002991)
    事件：
    公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营收18.48亿元，同比+27.36%，实现归母净利润3.29亿元，同比+107.82%，实现扣非归母净利润2.92亿元，同比+96.76%。24Q1实现营收5.86亿元，同比+49.75%，实现归母净利润0.91亿元，同比+65.30%，实现扣非归母净利润0.84亿元，同比+68.54%。
    春节开门红带动Q1高增，全渠道扩充带动营收持续增长：
    公司23Q4营收同比+10.85%，24Q1营收同比+49.75%，增速波动主因春节错期，备货周期靠后，合并看23Q4及24Q1营收同比+28.29%，延续快速成长趋势。2023年经销、电商模式营收分别同比+27.63%、+29.39%，公司线上线下成长相对均衡，但产品放量有所差异，豆果及其他系列在经销渠道成长更为明显，新品推广效果突出，老三样在电商渠道均实现60-80%高速增长，印证电商增长更多来自于核心产品复购。当前公司增量更多来自于量贩零食店、电商等新兴渠道，我们认为当前量贩零食店依然在快速扩店阶段，叠加品项丰富，能够支撑渠道占比进一步提升。对于传统渠道，公司组织结构调整基本到位，2024年将通过优质客户合作、网点扩充及产品适配带动传统渠道进一步增长。产品方面，豆果系列营收同比+32.16%，其他系列+43.29%，高于整体增速，新品拓展效果逐步体现，未来调味坚果与豆果膨化将差异化布局铺市，有望带动产品结构更加均衡。
    净利率持续提升，印证规模效应释放利润空间可行性：
    2023年公司净利率17.81%，同比+6.90pct，24Q1净利率15.58%，同比+1.48pct。净利率提升趋势明确，主要来自于规模效应带动销售及管理费用率下降、夏威夷果及棕榈油等成本红利释放、高新技术企业认证带动所得税率下降。印证量贩零食店、电商等渠道放量虽然拖累毛利结构，但能够通过规模提升带动产能利用率提升及费用率下降，实现规模效应，进而带动利润率上行。预计未来通过内在供应效率提升、成本控制等将持续优化净利率水平。
    产品渠道双轮驱动，盈利能力提升可期：
    渠道端，对于核心传统渠道，公司内部组织已调整到位，2024年有望通过大商拓展及品项调整进入成长新阶段。量贩零食店的快速扩容及抖音的高速成长充分利好积极拥抱渠道变化的公司，甘源也将推进零食店品项丰富及抖音新品推广，充分挖掘新渠道的机会。产品端，公司在调味坚果方面持续精进产品力，不断推新，在产品渠道适配后，有望带动坚果、花生、膨化等新品放量。同时规模效应及成本控制有望带动盈利能力持续提升，看好公司长期发展潜力。
    投资建议：
    我们预计2024-2026年营收增速分别为30.47%、23.90%、17.62%，利润增速分别为23.76%、25.28%、19.19%，考虑到公司当前传统渠道组织理顺、新兴渠道积极拓展，整体渠道力持续提升，产品端积极培育打造新品，并且能够通过规模效应等带动净利率持续提升，整体成长可期。给予-A的投资评级，6个月目标价为109.22元，对应2024年25x PE。
    风险提示：渠道拓展不及预期、新品推广不及预期、食品安全问题。