产品结构向上，毛利率环比企稳

赛力斯(601127)
    主要观点：
    业绩短期承压，非经支撑归母环比转正
    26Q3营收280.80亿元，同环比-41.7%/-11.6%；归母净利润14.20亿元，同比-40.1%，较Q2亏损24.71亿元转正；扣非归母净利润-13.65亿元，同比由盈转亏，较Q2减亏11.16亿元。归母环比转正主因非经常性收益，Q3非经常性损益27.85亿元，其中非流动性资产处置损益26.06亿元，主因赛豆科技出表核算方式变化所致。前三季度营收855.73亿元，同比-22.6%；归母净利润-2.97亿元，扣非归母净利润-37.44亿元，同比均转负。26Q3经营现金流净额-21.4亿元，Q2为+85.7亿元；前三季度累计-145.1亿元，承压主因销售回款减少、采购支出增加等影响。
    毛利率环比企稳，保持高水平研发投入
    公司26Q3毛利率21.0%，同比-8.95pct，环比+0.08pct。新能源汽车核心零部件涨价形成阶段性成本压力压制毛利率表现。26Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别13.58%/3.31%/6.96%/0.05%，同比分别-1.06/+1.13/+2.54/+0.32pct，环比分别-1.38/+0.83/+0.85/-0.13pct。公司研发投入规模与投入强度同步提升，前三季度研发费用56.89亿元，研发费用同比显著增加。高强度研发投入依托平台化架构与软硬件模块复用，正加速转化为差异化产品力、持续的技术复用能力与领先的用户体验优势，公司核心竞争力进一步夯实。
    产品结构向上，中腰部车型缩量拖累规模
    26Q3问界销量6.65万辆，同环比-46.3%/-26.6%。其中M9销售2.97万辆，同环比-2.5%/+94.3%；M6销售2.21万辆，环比-43.0%；M7销售0.95万辆，同环比-40.9%/-55.3%；M8销售0.49万辆，同环比-92.5%/-66.5%。M9占比由Q2的16.9%升至44.7%，旗舰车换代后竞争力仍在，产品结构改善，但中腰部车型缩量导致总销量规模下滑。按集团营收与销量粗算，26Q3销量8.66万辆，单车收入32.43万元，同环比-4.0%/+10.5%；单车归母净利润1.64万元，同期1.67万元，Q2为-2.29万元。扣非后单车仍
    亏损约1.58万元，较Q2单车扣非亏损2.29万元收窄。
    投资建议
    Q4问界M6销量逐月恢复，M8改款焕新，M9Ultimate9月启动交付后有望放量，公司计划2027年秋季进入欧洲市场，全球化拓宽中期增长空间。我们预计公司26-28年归母净利润为5.5/38.6/47.9亿元（26-28年原值18/52/68亿元），考虑到旗舰产品继续支撑品牌定位，盈利修复关注中腰部车型销量恢复与成本消化，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，原材料价格上涨风险，新车销量不及预期风险等。