盐湖股份首次覆盖报告：国内钾锂龙头，兼具稳健性与成长性

盐湖股份(000792)
    公司是国内钾锂龙头，钾锂双轮驱动，产能和生产优势明显
    盐湖股份是国内最大的钾肥工业生产和盐湖提锂企业，主营业务为氯化钾、锂盐等产品，其中氯化钾是应用最广泛的钾肥品种，锂盐产品则主要用于锂电池生产。公司长期深耕钾锂行业，成长路径清晰，经历了从专注钾肥到横向扩张再到聚焦钾锂的过程，目前钾肥和锂盐产能分别达到530万吨、9.8万吨，产能规模均位于国内第一。目前公司控股股东为五矿集团，实控人为国务院国资委。公司受益于钾肥和锂盐产能的持续增长，近年来营收与利润规模中枢持续增长。自公司2020年重组以来，受益于财务费用的下降，公司期间费用率持续改善，毛利率长期保持较高水平。近年来公司利润持续修复，有望满足分红条件，公司分红政策积极，将有效提升股东回报。
    钾：钾肥行业价值属性突出，公司产能和成本优势明显
    钾肥是农业三大基础肥料之一，在促进农作物生长、增产、提升品质和增强抗逆性等方面具有不可或缺的作用。需求方面，钾肥行业受益于人口增长和经济作物结构升级，在“保钾增钾”的政策导向下，行业需求稳定。供给方面，全球钾资源丰富，钾资源分布和生产集中度较高，行业供需空间存在明显错配。全球钾资源主要分布在俄罗斯、加拿大和老挝，产量主要分布在加拿大、俄罗斯和中国。钾肥行业呈现寡头垄断竞争格局，全球四大钾肥企业产量合计占比60%以上，具有较强议价权。国内钾肥资源相对稀缺，进口依赖度较高。价格方面，2022年俄乌冲突导致钾肥价格大幅上行，2024年价格回落明显，目前处于长期价格中枢的上沿附近，我们预计2027年钾肥价格基本保持平稳。
    盐湖股份钾肥业务的产能和成本优势明显。目前，公司拥有530万吨钾肥产能，居国内首位，全球前列，是国内钾肥保供的压舱石、国内粮食安全的重要保障。公司盐湖资源优质，生产成本行业领先，同时地处西北内陆地区，辐射内陆市场运输成本相较进口有优势。五矿集团作为公司控股股东，将为公司在资源获取、海外布局、资本运作等方面给予充分支持，将为公司2030年钾肥产能翻倍的目标提供清晰实现路径。
    锂：全球锂电池需求有望长期增长，公司低成本产能扩张享受增长红利
    锂作为重要的能源金属，是全球锂电池行业的核心上游原材料。过去几年随着全球电动车销量的持续上行，全球锂需求和价格出现大幅增长，随后由于阶段性供需错配价格回落明显。目前全球汽车电动化持续进行，储能行业蓬勃发展，有望带动锂需求持续上行。动力电池方面，受到相关政策退坡、高基数等因素影响，近期国内新能源汽车增速中枢虽然有所下移，但单车带电量增长明显。海外新能源汽车渗透率提升仍有很大空间，叠加具有较强产品竞争力的国产新能源汽车出海，以及地缘冲突带来的能源价格上涨因素，海外新能源汽车市场有望保持快速增长。储能方面，近年来全球能源结构加速向清洁能源转型，风光发电的随机性、间歇性和不可预测性给电力系统带来了新的挑战，从而刺激全球储能装机持续增长。目前储能行业需求呈现全球需求共振的态势，中长期有望保持景气上行。
    国内盐湖提锂龙头，位于行业供给成本曲线左侧区间，远期产能仍有提升空间。公司锂盐产能稳定增长，随着新建4万吨锂盐一体化项目全面投产以及完成五矿盐湖股权收购，公司产能提升明显，达到9.8万吨的水平。公司将通过原有产能的挖潜、集团锂盐产能的注入以及外部产能的收购等方式提升产能，以实现2030年20万吨产能的目标。成本方面，盐湖提锂技术凭借钾肥与锂盐的协调效应，成本明显低于锂辉石等产能，同时公司盐湖资源优质，原卤提锂产业化效果良好，使得公司长期处于行业供给成本曲线左侧区域，后续有望持续受益下游行业增长和自身产能提升。
    盈利预测、估值与评级
    公司是国内盐湖提钾和盐湖提锂的龙头企业。受益于国内钾肥保供需求及储能增长带动的锂需求的增长，我们预计公司2026至2028年分别实现营业收入259亿元、267亿元、276亿元，同比增速分别约为67%、3%、3%，分别实现归母净利润125亿元、131亿元、135亿元，同比增速分别约111%、4%、4%，对应目前市值PE分别为12X、11X、11X，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）产品价格波动。公司以钾肥、锂盐为主营业务，业绩与产品价格走势高度相关。钾肥、锂盐产品资源属性较强，产品价格受到国际环境、经济周期、供需关系、产业政策变化等诸多因素影响，价格具有较高的波动性；（2）扩产不及预期。公司在现有察尔汗盐湖和一里坪盐湖的锂盐扩产项目正在建设中，若项目投产不及预期，或对公司未来盈利能力产生影响。（3）下游需求不及预期。钾肥需求受多种因素共同影响，锂电池需求主要受新能源汽车与储能行业景气影响，若下游需求不及预期，将对公司业务产生影响；（4）政策风险：各国新能源、储能政策将显著影响当地新能源汽车、储能行业增长；（5）全球地缘冲突争端的风险：钾肥和锂盐国际贸易占比较大，地缘冲突的边际变化对产品和需求造成影响。