FCBGA封装基板持续推进，传统PCB产品升级加速中

兴森科技(002436)
    公司发布2023年报和2024年一季报。23全年业绩承压，24Q1利润同比大幅增长，公司大力投建FCBGA封装基板项目，鉴于公司深度布局产业前沿，看好公司业绩随产能释放及行业景气度提升加速回暖，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    公司23全年业绩承压，24Q1利润同比大幅增长。公司2023年全年实现收入53.6亿元，同比增长0.11%，实现归母净利润2.11亿元，同比下降59.82%，实现扣非净利润0.48亿元，同比下降87.92%。2024年一季度，公司实现营收13.88亿元，同比+10.92%/环比+1.24%，实现归母净利润0.25亿元，同比+230.82%/环比+19.6%实现扣非净利润0.24亿元，同比+2500.78%/环比+67.09%。盈利能力方面，公司2023年毛利率23.32%，同比减少5.34pcts，归母净利率3.94%，同比减少5.88pcts扣非净利率0.89%，同比减少6.50pcts。2024年一季度，公司实现毛利率17.07%同比-7.08pcts/环比+0.18pct，归母净利率1.79%，同比+1.19pcts，扣非净利率1.72%同比+1.65pcts。上述变化主要系：1）行业整体下滑和竞争加剧导致需求不足；2FCBGA封装基板项目的费用投入和珠海兴科CSP封装基板产能爬坡阶段的亏损
    FCBGA封装基板业务稳步推进，远瞻布局高阶PCB领域。1）珠海FCBGA封装基板项目已于2022年12月底建成并成功试产，预期2024年二季度开始量产。广州FCBGA封装基板项目于2023年第四季度完成产线建设、并进入试产阶段，目前工厂审核及产品认证工作正按计划推进，预期2024年三季度开始量产；2）2023年7月，公司完成北京兴斐收购，实现Anylayer HDI板和SLP（类载板）产品能力的突破，业务范围拓展至高端手机、光模块、毫米波通信等领域。
    生产周期进一步缩短，良率研发均有突破。在传统PCB领域，公司高端样板数字化工厂的常规中高端样板平均生产周期提升至5天，准交率及良率均提升至98%以上。FCBGA封装基板良率迅速提升，低层板良率提升至90%、高层板良率提升至85%以上，与海外龙头企业的良率差距进一步缩小，预期2024年底之前产品良率将达到海外龙头企业的同等水平。产品能力层面，已具备20层及以下产品的量产能力，20层以上产品处于测试阶段。新技术开发层面，玻璃基板、磁性基板、多层基板内埋工艺等均有序推进，在核心材料、生产工艺层面均有突破。
    估值
    尽管短期受FCBGA封装基板项目拖累盈利，但考虑高端PCB产品逐步起量，FCBGA封装基板具有战略意义，我们看好公司未来进一步强化市场竞争力，我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入63.41/86.70/104.35亿元，实现归母净利润分别为4.05/6.09/8.25亿元，EPS分别为0.24/0.36/0.49元，对应2024-2026年PE分别为47.7/31.8/23.5倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    PCB市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新增产能消化风险，FCBGA封装基板项目达产不及预期。