2026年半年报点评报告：奶酪放量驱动收入高增，势能渠道与BC双轮打开增长空间

妙可蓝多(600882)
    报告关键要素:
    近期，公司披露2026年半年度报告。2026H1公司实现营业收入33.04亿元（同比+28.71%），归母净利润1.51亿元（同比+13.74%），扣非归母净利润1.21亿元（同比+17.87%）。其中，2026Q2单季营收16.78亿元（同比+25.84%）创历史新高，归母净利润0.76亿元（同比+49.64%）、扣非归母净利润0.57亿元（同比+51.38%）。营收增加主要系积极扩展势能渠道、奶酪产品收入增加所致。
    投资要点:
    利润率拆分：利润弹性主要来自收入高增与管理降本。2026H1综合毛利率30.13%（同比-0.68pct），销售费用率19.29%（同比+1.92pct），管理费用率4.12%（同比-1.54pct），研发费用率0.89%（同比持平），财务费用率0.85%（同比-0.36pct），归母净利率4.58%（同比-0.60pct）。2026Q2毛利率30.44%（同比+0.26pct）、销售费用率19.69%（同比+1.80pct），管理费用率4.01%（同比-2.28pct），研发费用率1.02%（同比+0.18pct），财务费用率0.91%（同比-0.08pct），归母净利率4.51%（同比+0.72pct），单季呈现销售/研发费率抬升、管理与财务费率下降、毛利率与净利率同比修复的情况，利润弹性主要来自收入高增与管理降本，而非全面费率下行。
    分产品：奶酪放量，液态奶收缩。2026H1公司奶酪营收28.87亿元，新口径同比+28.95%（因贸易项重分类，不以旧列直接比+35.19%作为正式表述），占比87.38%，毛利率33.24%（同比-2.28pct），贡献主业毛利96.42%。液态奶营收1.60亿元（同比-14.72%），占比4.83%，毛利率7.13%（同比-1.65pct），公司主动收缩非核心。其他营收2.57亿元，占比7.79%。上半年公司奶酪放量，液态奶收缩，主业更加聚焦。公司成为2026FIFA世界杯全球官方奶酪，延续奥运等相关合作，并推进常温百搭芝士片、国产原制马苏里拉、新国标稀奶油等产品创新。C端儿童奶酪棒焕新、成人小三角/小粒、家庭餐桌常温百搭芝士片与马苏里拉/乳脂向全龄延伸；B端国产原制马苏里拉、再制奶酪放量与“两油一酪”服务西式快餐/烘焙/茶咖/工业/中餐，推进国产替代。
    分渠道：直营增速最快，BC双轮驱动成长。公司渠道可拆分为经销、直营、供应链及贸易，其中：2026H1经销营收21.46亿元（同比+11.84%），占比64.95%（2025H1为74.74%，变动-9.79pct），毛利率34.43%（同比+0.44pct）；直营营收7.76亿元（同比+85.22%），占比23.47%（同比提升+7.16pct），毛利率30.95%（同比+0.46pct），收入增量+3.57亿元为渠道端最大；供应链及贸易营收3.82亿元（同比+66.58%），占比11.58%（同比提升+2.63pct），毛利率仅4.27%（同比-0.46pct）。经销商6,333家，覆盖零售终端80万个，经销仍是基本盘，直营增长最快。经营层面TOB/TOC双轮驱动，根据业绩快报显示，2026H1C端、B端同比均有超20.00%增长，其中C端深耕零食量贩、会员店、内容电商、即时零售，B端覆盖西式快餐、烘焙、茶咖、工业、中餐。
    分区域：中区高增长但毛利率显著低于北、南区。北区营收10.65亿元（同比+11.62%），占比32.22%，毛利率34.47%（同比+1.34pct），收入增量+1.11亿元；中区营收16.12亿元（同比+47.63%），占比48.77%，毛利率25.44%（同比-3.98pct），收入增量+5.20亿元，占全部区域增量的70.55%；南区营收6.28亿元（同比+20.36%），占比19.00%，毛利率34.79%（同比+5.32pct），收入增量+1.06亿元。全国化以中区高增兑现，但中区毛利率显著低于北/南且下行，北、南“量稳+毛利率升”提供缓冲。
    盈利预测与投资建议：我们维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司营业收入66.3/77.8/91.2亿元，同比+17.71%/+17.34%/+17.19%；归母净利润2.98/4.43/5.78亿元，同比+151.8%/+48.3%/+30.7%，以2026年9月2日市值计算PE为34.50/23.27/17.80x。公司是中国奶酪龙头，近年来公司与蒙牛的合作持续加深，依靠蒙牛赋能，逐渐摆脱对toC奶酪棒产品的依赖，进入BC双轮驱动增长阶段。随着公司原制奶酪生产规模的扩大，公司有望加速原制奶酪国产替代进程，维持“增持”评级。
    风险因素：1）奶酪需求与渗透率提升不及预期；2）行业竞争与费用投放加剧；3）原料进口价格及汇率波动；4）股权激励/股份支付对利润的阶段性扰动；5）治理与管理层变动相关不确定性；6）食品安全与舆情风险。