产品结构下移，成本红利加快兑现

重庆啤酒(600132)
    25Q1业绩分拆：25Q1营业收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利4.73亿元，同比+4.59%；扣非净利4.67亿元，同比+4.74%。
    销量略有增长，吨价降幅对比24H2改善。
    25Q1销量88.35万吨，同比+1.93%（Q4量同比-8%）；啤酒业务吨价-0.3%到4804元。
    1）分产品看，Q1高档（8元以上）/主流/经济营业收入26.03/15.50/0.91亿元，同比+1.21%/+1.99%/6.09%，高档占比-0.3pct到61.3%。春节带动下，预计Q1嘉士伯、风花雪月延续前期增长态势，1664、疆外乌苏有所改善，非现饮听装增长。
    2）分区域看，Q1西北区收入11.78亿元，同比+1.57%；中区18.35亿元，同比+1.45%；南区12.31亿元，同比+1.83%；各区域增速相对平衡。
    成本下降，盈利小幅提升。
    25Q1净利率同比+0.7pct到21.6%，其中：1）毛利率同比+0.5pct，其中吨成本同比-1.5%，尽管佛山工厂折旧摊销增加，但低价大麦、包材更多投入使用；2）销售费率同比-0.4pct，管理/研发费率同比+0.3/-0.1pct，所得税率同比-0.9pct至17.9%，保持相对稳定。
    我们认为：1、收入端，公司持续加大1664等非现饮的投入，成效已逐步显现；现饮静待后续场景修复。2、利润端，由于大麦的使用存在滞后性，25年大麦使用成本降幅或大于24年，抵消佛山工厂折旧影响，费率维稳。
    盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.1/156.1亿元），归母净利润增速分别为15%/5%/5%（金额12.8/13.5/14.2亿元），对应PE分别为22X/20X/19X。维持“买入”评级。
    风险提示：升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。