业绩低于预期，合同负债大增预示业绩有望恢复

固德威(688390)
    业绩低于预期，高毛利率的欧洲业务收入下降：公司2024年营收67.4亿元（人民币，下同），同比下降8%，盈利由2023年的8.52亿元转为亏损0.62亿元，符合业绩快报，低于我们预期；较低毛利率（14.2%）的内地业务收入增58%至46.9亿元，而户储去库存导致较高毛利率（42.1%）及主要利润来源的欧洲逆变器及电池收入降至9.4亿元，同时费用增加，导致亏损。4Q24营收17.9亿元，同/环比+5%/-0.1%；亏损0.7亿元，环比转亏，主要由于毛利率下降。1Q25营收18.8亿元，同/环比增长67%/5%，主要由于内地逆变器及户用电站销售大增；亏损0.28亿元，业绩低于我们预期；毛利率19.4%，同/环比-8.1/+4.1个百分点。
    储能产品销售下滑，户用系统盈利超预期：2024年并网逆变器收入/销量为22.2亿元/54.8万台，同比-23%/+3%，由于内地销售占比大幅提升，单价下跌25%，毛利率同比降9.6个百分点至19.8%；储能逆变器收入/销量4.6亿元/5.1万台，下降71%/67%，单价下跌11%，毛利率49.7%，同比降6.1个百分点，但仍维持较高水平；逆变器收入中海外占比54%，海外/内地毛利率38.5%/9.3%，同比下降9.5/1.1个百分点；储能电池收入/销量4.7亿元/217MWh，下降46%/36%，毛利率31.8%，同比提高6.8个百分点；户用系统收入30.6亿元，大增85%，超出我们预期，毛利率14.1%，同比提高1.2个百分点，对应子公司昱德盈利2.2亿元（公司持股70%）。
    合同负债大增预示业绩有望恢复，维持中性：欧洲户储需求恢复缓慢导致公司业绩持续低于预期，但公司产品竞争力仍然强劲，1季度内地户用逆变器销量排名第一，截至1季度末合同负债达4.4亿元，创历史新高，同/环比大增85%/28%，预示业绩有望恢复。由于业绩低于预期，我们下调2025/26年盈利72%/42%。我们将估值基准切换至2026年，维持23倍市盈率不变，目标价下调至43.30元（原57.10元），维持中性。