贵金属冶炼项目放量，26前三季度归母高增73.8%

驰宏锌锗(600497)
    核心观点
    公司2026前三季度实现归母净利23.0亿元，同比增长73.8%，实现营收204亿元，同比增长18.7%，实现扣非归母24.4亿元，同比增长88.1%，经营活动产生的现金流量净额33.7亿元，同比增减少1.4%。公司盈利增长主要系本报告期市场行情同比向好，银、硫、锗价格上涨，银、硫产品增产，增加盈利能力所致。2026Q3单季度实现归母净利7.1亿元，较Q2的9.3环比下降23.4%，和去年同期相比增长81.6%。公司管理费用上升较为显著，2026前三季度管理费用为12.3亿元，较2025年同期8.7亿元上涨42%，主要系计提者海老冶炼厂拆除、治理费用等。
    产量情况：2026前三季度公司铅锌精矿产量22.36万金属吨，同比降低0.23万金属吨，降幅1.02%。其中，青海鸿鑫为抢占硫精矿价格高位市场机遇，主动优化生产组织模式，硫铁矿处理量调增17.39万吨，铅锌矿处理量同步调减，铅锌精矿金属产量同比减少0.92万吨。前三季度公司冶炼铅锌产品产量54.33万吨，同比增加2.79万吨，增幅5.41%，主要系2025年上半年呼伦贝尔驰宏、驰宏综合利用开展年度停产检修，产能阶段性受限；2026年上半年前述两条产线稳定满负荷运行，冶炼产能充分释放。前三季度公司黄金产量623.1千克，同比增加476.8千克，增幅325.91%；银产品产量329.55吨，同比增加187.65吨，增幅132.24%，主要系呼伦贝尔驰宏贵金属项目于2025年年底建成投产，金银产能释放（公司对阳极泥进行深加工产出金产品、银产品，上年同期阳极泥含金、阳极泥含银直接外销）。
    同比2025年Q1-Q3，增利因素：①2026Q1-Q3年锗价2009万元/吨，同比增475万元/吨，前三季度锗产品含锗44.71吨，增厚毛利约1.9亿元；②2026Q1-Q3银价均价18.4元/克，同比增9.7元/克，同时银产量增加187.65吨达到329.55吨，增厚毛利超5亿元；③2026Q1-Q3金价均价997元/克，同比增250元/克，同时金产量增加476.8千克达到623.1千克，有效增厚毛利。减利因素：2026年铅锌冶炼加工费持续下降，挤压冶炼利润。2026年前三季度公司实现毛利48.0亿元，较去年同期的30.8亿元增加55.7%，费用方面，管理费用增加3.7亿元，实现12.3亿元，同比增42%，主要系计提者海老冶炼厂拆除、治理费用等。
    风险提示：铅锌价格下跌风险，精矿加工费下跌风险，老旧资产减值超预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品的均价，假设2026-2028年锌锭年均价24000元/吨，锌精矿加工费均为1500元/吨，铅锭年均价17000元/吨，铅精矿加工费为300元/吨，锗价20000元/千克。预计公司2026-2028年归母净利润分别为27.0/31.7/38.0亿元（前值20.4/25.9/31.5亿元），同比增长161%/17%/20%，摊薄EPS分别为0.54/0.63/0.75元，当前股价对应PE为14.4/12.2/10.2X。公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。