商业化盈利拐点显现，IO+ADC全球开发提速

荣昌生物(688331)
    主要观点：
    主要事件
    2026年10月29日，荣昌生物披露2026年三季报。公司前三季度实现营业收入67.64亿元（同比+293.28%）；归母净利润52.73亿元（同比扭亏为盈），扣非归母净利润44.12亿元（同比扭亏为盈）。单季度来看，2026Q3实现营业收入9.10亿元（同比+46.41%）；归母净利润6.11亿元（同比扭亏为盈），扣非归母净利润0.74亿元（同比扭亏为盈）。公司进一步披露，前三季度及第三季度在剔除技术BD收入影响后均实现盈利，核心产品商业化对经营的支撑增强。
    点评
    核心产品持续放量，商业化规模效应推动内生盈利改善
    泰它西普与维迪西妥单抗销售持续增长，前三季度国内商业化销售收入达21.50亿元（同比+26.10%）；其中，第三季度国内商业化销售收入达8.10亿元（同比+32.80%），增长势头进一步增强。在医保降价背景下，公司通过成本控制维持国内商业化销售毛利率83.60%（同比基本持平）；前三季度国内商业化销售费用率为40.50%（同比-7.70个百分点），销售放量带来的规模效应逐步释放。前三季度研发投入为6.95亿元（同比-21.93%），主要与产品技术授权后相关研发投入减少有关。自免与肿瘤管线协同推进，全球临床开发进入密集兑现阶段
    泰它西普适应症持续拓展，长期疗效数据进一步积累：泰它西普已在国内获得系统性红斑狼疮、类风湿关节炎、重症肌无力、干燥综合征及IgA肾病五个适应症的上市许可。报告期后，2026年10月ASN大会公布IgA肾病Ⅲ期TELIGAN研究两年结果：泰它西普组与安慰剂组104周eGFR年化斜率分别为-0.60和-5.70mL/min/1.73m/年，组间差异为5.10mL/min/1.73m/年（P＜0.001），泰它西普组经确认的eGFR下降≥30%和≥40%的风险较安慰剂组分别降低89%和81%，为长期肾功能保护提供进一步证据。国内方面，眼肌型重症肌无力（oMG）Ⅲ期研究已完成入组，预计2027年上半年读出数据；结缔组织病相关间质性肺疾病（CTD-ILD）Ⅲ期研究正在入组。海外方面，重症肌无力（MG）全球Ⅲ期研究已完成入组，计划于2027年年中读出顶线（topline）数据；干燥综合征全球Ⅲ期研究正在入组，全球化开发稳步推进。
    维迪西妥单抗一线布局全面推进，海外上市申报渐行渐近：国内胃癌领域，联合治疗一线HER2低表达及高表达胃癌(GC)的Ⅲ期研究均在推进，其中HER2低表达研究预计于2027年一季度完成入组。海外方面，合作伙伴辉瑞已完成联合治疗一线尿路上皮癌(UC)Ⅲ期研究入组，计划于2027年上半年读出数据，并开展BLA申报准备。
    RC148肺癌Ⅲ期加速，IO+ADC组合持续拓展：2026年WCLC大会公布的早期研究数据显示，RC148联合化疗一线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）时，10mg/kg剂量组鳞状及非鳞状患者的ORR分别为90.0%和75.9%，中位PFS分别为11.8个月和11.1个月，为后续确证性研究奠定基础。
    国内方面，一线鳞状NSCLCⅢ期研究正在入组，一线非鳞状NSCLCⅢ期研究已于10月完成首例患者给药；此外，RC148联合RC118一线治疗胃癌的Ⅱ/Ⅲ期研究已进入启动阶段，新一代ADC品种RC278、RC288分别处于Ⅰ期剂量拓展和剂量爬坡阶段，后续研发梯队进一步充实。海外方面，公司于2026年1月将RC148大中华区以外的独家开发、生产和商业化权益授权予艾伯维，首付款6.5亿美元（已于4月全额到账），交易总额最高达56亿美元，另有两位数分级销售分成。目前艾伯维已启动一线鳞状NSCLCⅢ期研究，并开展RC148联合ABBV400治疗一线非鳞状NSCLC及二线结直肠癌的Ⅱ期研究。
    投资建议
    我们预计，公司2026-2028年收入分别74.0/41.6/60.0亿元，分别同比增长127.5%/-43.7%/44.1%，归母净利润分别为42.3/7.0/12.1亿元，分别同比增长495.8%/-83.6%/73.4%，对应PE为12X/76X/44X。我们看好RC148后续的临床推进、公司后续管线的推进、公司上市产品的销售进一步放量，维持“买入”评级。
    风险提示
    销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险；海外合作推进及里程碑收入兑现不及预期风险。