短中长期增长路线明晰，白银龙头布局黄金或迎量价齐升

盛达资源(000603)
    投资要点：
    国内矿产白银龙头，收购布局黄金板块。公司自2011年开始先后收购银都矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业5家内蒙古白银矿山企业成为国内白银龙头，并于2018年收购金山矿业、2023年收购鸿林矿业布局黄金板块。截至24年底，公司经评审备案的累计查明银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，年采选能力近200万吨，未来多个待产矿山项目建成达产后有望进一步巩固龙头地位。
    矿山技改完成+金银价格上行，公司业绩或重回上升轨道。2021-2023年公司归母净利润有所承压，主要系2022年金属价格下跌，2023年子公司金山矿业技改期间采选量下降且新增权益金缴纳等因素所致。2024年公司实现营业收入20.13亿元，同比-10.66%（扣除贸易业务后为16.09亿元，同比+11.92%），实现归母净利润3.90亿元，同比+163.56%实现大幅增长，主要系金山矿业完成技改后产量逐渐恢复，叠加基本金属价格上涨所致；2025年一季度公司实现营业收入3.53亿元，同比+33.92%，实现归母净利润0.08亿元同比扭亏，我们认为公司已基本摆脱前期不利因素，业绩或重回上升轨道。
    待产矿山建设逐步推进，公司中期产量增长路线明晰。根据对公司各待产项目的预计投产节点梳理，我们判断公司2025-2027年期间每年均可见较明晰的产量增长，具体看：1）鸿林矿业，目前正在进行矿山建设工作，预计2025年7-9月进入试生产；2）银都矿业，拜仁达坝（北矿区）探矿权正与采矿权进行整合，有望于2025年底前进入开采状态；3）东晟矿业，正全面统筹推进巴彦乌拉银多金属矿建设工作，力争实现2026年内投产。我们认为，公司多个待产矿山即将陆续进入建成投产节点，2025-2027年间具备较明晰的产量增长路线，业绩有望随之实现加速释放。
    内生探矿增储+外延资源并购共进，公司远期成长空间持续打开。公司旗下银都矿业、光大矿业、金都矿业均归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该
    区域矿山集中、矿区金属品位高，探矿增储+分散矿权整合潜力强。另据公司公告，公司正积极推进金、银等优质贵金属原生矿产资源项目的并购，对全国重点矿产资源聚集地的区域进行密切地调研考察，力争于2025年内完成一个并购项目，我们认为公司后续资源并购有望持续，远期成长空间持续打开。
    “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金银价格具备充足上行动能。中期视角上，“特朗普2.0”或在暂停关税的90天内成为黄金市场交易的首要主线，其包含的关税加征、减税延续、以及“滞胀”等预期为黄金价格上涨提供较强动能；长期视角上，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金银价格上行动能充足。此外，受光伏用银需求持续高增长影响全球白银供需缺口或进一步放大，有望成为白银价格中枢上行的有力支撑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入24.98/33.27/39.99亿元，归母净利润5.76/8.43/10.83亿元，EPS为0.84/1.22/1.57元/股，按2025年5月21日收盘价计算的PE为16.10/11.00/8.57倍。选择同为白银/黄金矿业企业的兴业银锡、山东黄金、赤峰黄金作为可比公司，三家公司按Wind一致预期计算的2025年平均PE为18.15倍。鉴于公司作为我国矿产白银龙头，矿产品产量有望伴随金山矿业采选量爬坡+鸿林矿业建成投产+银都矿业拜仁达坝（北矿区）探矿权整合完毕+东晟矿业建成投产实现快速增长，叠加金银价格上行共同驱动下业绩有望实现高速增长，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：金属价格波动风险、安全生产风险、待产矿山进度不及预期风险等。