23业绩略超预期，跨境电商+海外仓双轮驱动成长

乐歌股份(300729)
    业绩简评
    4月17日公司披露23年报，23A营收39亿元（同比+21.6%），归母净利6.34亿元（同比+189.7%），扣非归母净利2.5亿元（同比+142.4%）；4Q23营收12.2亿元（同比+35.7%），归母净利1.17亿元（+93.6%），扣非归母净利0.99亿元（+160.6%），23年扣非归母净利超过之前业绩预告上限。
    经营分析
    跨境电商：独立站表现靓丽，拓品类贡献新增长点。23A营收17.7亿元（+12.6%），亚马逊/独立站营收10/6.7亿元（+7.8%/+16.7%），其中2H营收5.8/3.7亿元（+32.6%/+24.6%)，23年公司美国独立站流量首次超过主要竞争对手排名第一，独立站占跨境电商收入占比提升至近4成，人均消费金额3014元高于亚马逊平台1694元。品类角度，公司以智能升降桌为基，推出电动沙发、人体工学椅等品类，贡献新收入增长点，我们看好公司在大件智能家居用品行业份额持续提升。
    海外仓：延续高成长，规模效应下盈利能力扩张显著。23A营收9.5亿元（+94.8%），2H营收5.9亿元（+91.1%），截至23年末，公司在全球拥有12个自营海外仓，面积28.96万㎡，24Q1加快扩仓进度，拥有13个自营海外仓，总面积36.24万㎡，且已累计服务超600家外贸企业，伴随库容率提升带动管理等固定费用的摊薄、尾程物流商议价能力提升等，海外仓业务盈利能力爬升，2H23毛利率14.8%（环比+5.6pct)。
    内销：23A营收3亿元（+5.1%），线上借助京东分销/天猫直营持续开拓，持续开拓线下销售渠道，23A毛利率32.1%（-2.5pct)。受汇率、海外仓盈利提升影响，23A毛利率36.5%（同比+2.1pct），销售/管理&研发/财务费用率同比-0.1/-0.3/+0.05pct至20.1%/7.9%/0.96%，扣非净利率6.5%（同比+3.2pct）。
    升降桌品牌出海头部企业，海外仓开启第二成长曲线。公司升降桌业务有望持续受益行业渗透率提升红利、拓品类带动成长加速，海外仓成长进入成长发力期，自建仓+规模化效应盈利弹性有望超预期。内销仍处于渠道开拓、品类认知提升阶段，品类红利优势下后续成长、盈利值得期待。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司作为跨境线性驱动行业龙头持续成长及海外仓发展潜力，预计24-26年归母净利分别为4.5/5.1/6亿元，当前股价对应PE分别为9/8/7X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；加征关税的风险；股东减持风险。