短期销量承压，结构升级延续

青岛啤酒(600600)
    事件：
    青岛啤酒发布2023年年报，2023年公司营收为339.37亿元，同比增长5.49%；归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%。单四季度营收为29.58亿元，同比下滑3.37%，归母净利润亏损6.40亿元。
    短期销量承压，高端升级延续
    拆分量价来看，2023年公司啤酒总销量约800.7万千升，同比下滑0.82%；单四季度销量为71.3万千升，同比下滑10.09%。受益于高端升级，2023年公司产品每升酒营业收入同比增长6.4%。分品牌来看，2023年青岛主品牌实现销量456万千升，同比增长2.67%；以崂山为代表的其他品牌销量为345万千升，同比下滑5.08%。在经典及白啤等产品的带动下，2023年公司中高档及以上产品实现销量324万千升，同比增长10.5%。分渠道来看，2023年餐饮、夜场等即饮市场销售占公司市场销量比重约41%；KA、流通等渠道实现的非即饮市场销量占比约59%。
    产品结构优化，盈利水平提升
    受益于产品结构优化升级、中高档产品占比提升，2023年公司毛利率达38.66%，同比提升1.81pct。费用端，随着消费场景及销售活动恢复，公司广告及宣传力度加大，2023年公司销售/管理费用率为13.87%/4.48%，同比分别+0.82/-0.1pct；单Q4销售/管理费用率为41%/17%，同比分别+9.55/4.19pct。2023年公司归母净利率为12.58%，同比+1.04pct。
    盈利预测、估值与评级
    青啤坚持“青岛+崂山"双品牌战略，“一体两翼”产品布局，叠加高端化逻辑持续演绎，渠道服务与执行力恒强，我们预计公司2024-2026年营收分别为356.65/372.93/388.24亿元，同比增速分别为+5.09%/4.56%/4.10%，归母净利润分别为50.13/57.98/66.15亿元，同比增速分别为+17.45%/15.66%/14.10%，EPS分别为3.67/4.25/4.85元/股，3年CAGR为15.73%。鉴于公司高端化、国际化战略不断深化，参考可比公司估值，我们给予公司2024年28倍PE，对应目标价102.91元，给予“买入”评级。
    风险提示：产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险。