冷板液冷在数据中心领域获得大规模应用，坚持推进新品研发+海外多点部署

曙光数创(920808)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入8.82亿元（yoy+74%）、归母净利润3690万元（yoy-40%）、扣非归母净利润3309万元（yoy+53%），毛利率、净利率分别为25.65%、4.18%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利0.37元（含税），共预计派发现金红利740万元。
    新一代C8000产品逐步落地部署以及冷板液冷行业渗透率提升带动收入增长，温控设备出货量连续多年蝉联国内算力中心基础设施液冷（含冷板液冷和浸没液冷）市场榜首。2025年，公司浸没液冷产品、冷板液冷产品营收分别为45793万元（yoy+371%）、29864万元（yoy+40%），毛利率分别为36.49%（yoy-13.52pcts）、10.36%（yoy-15.48pcts）。收入增长得益于公司新一代C8000产品逐步落地部署以及冷板液冷行业渗透率提升。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收87910万元（yoy+74%）、324万元。市场份额：1）公司为字节跳动、阿里、腾讯、百度、京东、美团、快手等互联网客户提供液冷解决方案，在互联网行业份额领先；2）据中国电子技术标准化研究院颁发的《中国算力基础设施液冷技术发展现状分析》，公司温控设备出货量连续多年蝉联国内算力中心基础设施液冷（含冷板液冷和浸没液冷）市场榜首，市占率超过50%。
    2025年成就：发布多款液冷解决方案针对AI数据中心等场景高密度需求，并已完成上千台服务器“风改液”改造案例。截至2025年年末，公司拥有已授权相关专利197项（与液冷相关的专利158项），软著48项，发明专利54项（在审发明专利63项）；累计主编或参编国标、行标、团标40项，是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业。技术突破与新品发布：2025年公司推出了浸没相变液冷C8000-V3.0，采用国产自研冷媒，散热能力超200W/cm，单机柜功率超900kW，支撑全球首个单机柜640卡的超节点大规模落地；率先在国内发布相变冷板液冷解决方案C7000-F，依托泵驱排级、无泵自循环池级、模块化柜级三大产品架构覆盖多元场景并解决传统架构设计痛点；针对AI数据中心高密度需求，推出新一代AI高效高压直流供电系统，可灵活接入多类电源，提供高精度稳定直流输出，大幅优化功率、尺寸、占地及功率密度。此外，公司参与制定的中国首个绿色数据中心评价国家标准《绿色数据中心评价》发布实施，对引导数据中心绿色高质量发展具有里程碑意义。液冷改造升级：公司提供从数据中心基建到服务器冷板的一站式“风改液”解决方案，截至2025年已完成上千台服务器改造案例。我们认为，在AI算力高增与双碳政策推动下，液冷行业发展提速，公司凭借技术、产品及商业化落地的领先优势，有望充分受益行业红利，持续巩固液冷赛道龙头地位。
    2026年看点：稳步推进北美研发打样落地，深化东南亚、中东核心市场渗透。海外业务发展：1）公司搭建“新加坡+青岛工厂”协同体系，针对东南亚市场发布海外液冷CDU-22400W，并通过国际CE、UL等权威认证，在东南亚已落地200MW液冷项目，助力当地IDC厂商突破；2）与中东合作伙伴已签署战略合作协议，或将独家提供冷板及浸没液冷整体解决方案，助力中东主权AI实现经济转型与数字主权；3）通过北美合作伙伴供应液冷关键部件，目前处于研发打样测试阶段；4）同时公司与海外核心液冷基础设施供应商达成初步合作，供应液冷二次侧管路组件。行业驱动：全球云厂商持续加码下AI大模型数量呈高速增长，直接带动数据中心建设需求提升；随着基础大模型参数量从千亿迈向万亿，芯片功耗与机柜功率密度快速攀升，传统风冷方案已无法满足服务器散热需求，液冷技术或成为应对高功率散热挑战、保障系统可靠性的关键基础设施。我们认为，受益于全球AI算力发展带动的液冷刚需，依托公司现有海外布局、技术实力及认证优势，未来有望稳步推进北美市场落地，深化东南亚、中东市场渗透，扩大海外市场份额，实现海外业务高质量发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.56/0.85/1.11亿元，对应当前股价PE分别为287/187/143倍。公司以液冷技术应用为核心，通过拓展海外合作伙伴生态，持续扩大液冷产品及解决方案的海外市场份额，把握全球液冷产业高速增长机遇，有望实现海外业务的规模化、高质量发展，从而进一步提升公司在全球液冷领域的核心竞争力。维持“增持”评级。
    风险提示：海外市场拓展风险、客户集中度较高的风险、产品质量控制风险。