2025年中报点评：茅台酒节奏稳健，系列酒边际承压

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：25H1实现总营收910.9亿元，同比+9.2%；归母净利454.0亿元，同比+8.9%。25Q2实现总营收396.5亿元，同比+7.3%；归母净利185.6亿元，同比+5.2%。
    茅台酒保持节奏稳定，系列酒Q2边际降速。25H1公司酒类收入同增9.3%，沿全年规划稳步兑现；Q2单季酒类收入同增7.5%，增速较Q1放缓，主因场景及需求冲击下系列酒承压降速。1）分产品看：①茅台酒H1/Q2收入分别同比+10.2%/+11.0%，Q2增速略有加快（Q1同比+9.7%），与线下直销渠道发货节奏变化有关（经销商非标配额保持较快增长，国资平台出货同比恢复）。②系列酒H1/Q2收入分别同比+4.7%/-6.5%，Q2转跌，1则去年同期基数偏高(24Q2茅台1935、汉酱投放进度偏快)，2则外部需求冲击导致出货承压。2）分渠道看：直销、批发渠道Q2收入同增0.6%、16.3%，直销占比43.3%，环比回落2.6pct。直销收入增长主要由线下渠道带动，其中i茅台Q2收入同比-0.3%，其他直销渠道收入同比+24.9%，主要系经销商非标配额转自营拿货贡献。
    毛销差降势延续，预收款有所回落。1）收现端，25Q2公司收现比为100%，同比-12.6pct；Q2季末预收款同比下降44.9亿元，环比下降32.8亿元，主要是系列酒经销商打款波动。2）利润端，25Q2净利率同比-1.0pct至48.5%，主因毛销差持续承压，Q2毛销差同降0.7pct，其中毛利率受系列酒占比回落影响，同比仅回落0.3pct；销售费率保持升势，同增0.5pct，公司加大市场培育投入，H1广告及市场费用同增51%。Q2公司管理费率同降0.4pct，主系员工薪酬同比下降，H1降幅达18%。
    努力求变，推进供给侧转型调整，强化产品适配与渠道触达。在集团十四五目标下，2025年公司规划收入同增9%，主要通过优化产品及渠道配称以挖掘收入增量。1)产品端，围绕茅台金字塔型产品矩阵，底座产品普飞根据不同区域、不同类型渠道动销表现，投放调控更趋精细化；1L、750ml、100ml等其他规格普飞则扩大市场投放量及渠道覆盖面，积极挖掘开瓶场景。腰部产品茅台文创，25H1发布“走进系列”新品等，后续还将由各省区经销商联谊会牵头经销商入股组建联营公司，以小批量、属地化形式开发代理各省定制文创产品，以便更好匹配需求、有力造势。塔尖产品精品、珍品、陈年茅台酒，则通过区域运营制、精准投放制等形式，提升投放精准度，并将配额、资源向优质大商倾斜。2）渠道端，当前茅台已确立完善自营体系+社会经销体系共10类渠道的多元化生态，自营体系将加强统筹平衡协调作用，社会经销体系则旨在发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，预计扩张潜力有望显现。
    盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标及当前茅台销售反馈，我们维持2025年归母净利预测为932亿元，略微调整2026~27年归母净利预测为965、1030亿元（前值1009、1103亿元），同比+8%、+4%、+7%，当前市值对应PE为19、19、18x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。