电子材料打开第二成长曲线，光刻胶业务进入爬坡期

彤程新材(603650)
    结论与建议：
    公司以特种橡胶材料起家， 后续通过控股北京科华、北旭电子切入光刻胶等电子化学品领域， 2025 年自产电子材料产品收入约 9.2 亿元，同比增长23.8%，成为公司增长新动能。 公司当前上海彤程电子工厂光刻胶产能利用率仍低，后续爬坡空间大，我们看好公司半导体光刻胶持续放量，给予“买进”的投资建议。
    点评：
    公司以特种橡胶材料起家， 电子化学品业务成为成长新动能： 公司以轮胎用特种橡胶助剂起家，长期深耕特种酚醛树脂、补强树脂、粘合树脂等产品，构成公司盈利和现金流基本盘。 2020 年公司通过控股北京科华、北旭电子切入半导体及显示光刻胶领域， 幷延伸布局高纯溶剂 EBR、 CMP抛光垫、有机绝缘膜、发光材料等电子化学品。 2025 年公司实现营收 34.3亿元，同比增长 4.9%，其中， 自产电子材料产品收入约 9.2 亿元，同比增长 23.8%，毛利率录得 29.8%， 高于公司综合毛利率 4.3pcts， 成为公司业务结构优化的主要动力； 自产酚醛树脂收入 16.8 亿元，同比下降5.6%，毛利率录得 26.6%，同比下降 2.1pcts。
    2026Q1 公司营收维持较快增长，整体录得 10.5 亿元，同比增长 22.5%；归母净利润 1.8 亿元，同比增长 13.8%。
    ArF 光刻胶放量提速， 上海工厂产能爬坡空间较大： 公司通过全资子公司彤程电子控股北京科华，切入半导体光刻胶业务， 产品覆盖 G/I 线、 KrF、ArF 光刻胶等材料。 2025 年北京科华收入 2.7 亿元，同比增长 0.4%； 净利润录得 0.4 亿元，同比增长 32.6%，净利率同比提高 3.8pcts 至 15.5%。从进展来看， 2025 年公司 ArF 光刻胶营收实现超 800%的突破性增长,且公司在半导体光刻胶领域推进的研发项目及国产替代项目近 200 项，其中超 30%的项目已经进入用户量产验证阶段或实现商用。 为进一步扩大产能规模， 公司依托彤程电子建设上海彤程电子工厂， 已形成 1000 吨半导体光刻胶、 18800 吨高纯溶剂产能， 2025 年前三季度半导体光刻胶产量141 吨， 对应年化产能利用率约 18.8%。 我们认为，公司光刻胶业务已从早期验证逐步走向订单放量，业务收入及盈利能力将继续提高。 此外，公司已递交 H 股上市申请，若后续顺利推进，有望进一步增强电子材料业务的资金支持能力。
    盈利预测及投资建议： 预计 2026、2027、2028 年公司分别实现净利润 6.6、8.2、 9.7 亿元， yoy 分别为+17%、 +24%、 +18%， EPS 分别为 1.1、 1.3、1.6 元，当前 A 股股价对应 PE 分别为 80、 64、 54 倍， 我们看好公司光刻胶未来发展前景， 给予公司“买进” 的投资建议。
    风险提示： 验证不及预期、新项目进展不及预期、行业景气下滑