公司半年报：首次覆盖，煤炭业务价增本降，煤化工产业链高端多元稳步发展

淮北矿业(600985)
    23H1归母净利同比+1%，其中Q2同比-24%。23H1公司实现营业收入/归母净利373/35.9亿元，同比-2.9%/+1.1%。其中Q2单季归母净利14.8亿元，环比/同比-30.1%/-23.6%。
    23H1价增本降致煤炭业务毛利同比+13%，在建800万吨陶忽图项目远期成长可期。1）产销量：23H1公司商品煤产/外销量1133/982万吨，同比-8.9%/-6.3%，其中Q2单季商品煤产/外销量565/472万吨，环比-0.4%/-7.6%。2）售价：23H1商品煤综合售价1269元/吨，同比+7.3%，其中Q2单季售价1142元/吨，环比/同比-17.7%/-7.4%。3）成本：23H1单位综合成本670元/吨，同比-2.3%，其中Q2单位综合成本623元/吨，环比/同比-12.8%/-16.1%。4）毛利：23H1煤炭业务毛利率47.2%，同比+5.1pct，其中Q2毛利率45.4%，环比/同比-3.1/+5.7pct。5）在建项目：公司陶忽图项目（产能800万吨，权益比例38%）已经于今年5月正式开工建设，预计2025年底建成投产，远期成长可期。
    产品价格下降+成本上升，焦化板块出现亏损。1）焦炭：23H1公司焦炭产/销量173/170万吨，同比-9.1%/-12.6%，销售均价2525元/吨，同比-19.7%，原料煤采购均价2024元/吨，同比-6.1%。2）甲醇：23H1公司甲醇产/销量24.8/25.1万吨，同比+47.4%/+54.4%，销售均价2177元/吨，同比-10%，产销量增加主要为碳鑫科技甲醇综合利用项目投产贡献。Q2单季，甲醇产/销量9/10万吨，环比-43%/-34%。3）盈利：23H1子公司临涣焦化（权益比例67.65%）营收/归母净利54.2/-4.8亿元，同比-27%/-243%，全资子公司碳鑫科技23H1实现营收/归母净利2.25/-1.94亿元。焦化及甲醇板块盈利下降，主要是受产品售价下滑、焦煤等原材料成本上升所致。4）在建项目：碳鑫科技年产60万吨无水乙醇预计年底建成；临涣焦化驰放气制备高纯氢项目已试生产，此外公司正加快建设10万吨DMC项目，化工产业向高端化、多元化、低碳化发展迈出坚实步伐。
    加快非煤矿山资源项目收储建设。雷鸣科化加快非煤矿山资源项目收储及建设，积极推进靖州八姑岩、海南乐东等矿山建设，23H1收储资源1.74亿吨。23H1雷鸣矿业营收/归母净利为2.1/0.53亿元（22H1为2.3/0.78亿元）。
    盈利预测与估值。我们认为公司煤焦一体化，盈利兼具稳定及弹性。我们预计公司23~25年归母净利为69.7/73.6/76亿元，EPS为2.81/2.97/3.06元，根据可比公司估值，给予公司23年7倍的PE，对应目标价19.67元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。