贵州茅台(600519)：生产恢复良好 税金率提升拖累利润表现
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖/徐哲琪/孙瑜 日期：2021-04-28
事件：公司公告2021 年一季报，Q1 营业收入272.71 亿元，同比增长11.74%；实现归属上市公司股东净利润139.54 亿元(扣非139.69 亿)，同比增长6.57%(扣非+6.19%)。Q1 营收增长基本符合预期，利润表现低于预期。
2020Q4 直销集中放量，现金流和预收款余额均优秀，2021Q1 开局现金流相对逊色。2020 年全年直销(此为自营系统)比例15.6%，较上年大幅提升6.0pct.，其中Q4 直销金额比例19.5%(以茅台酒计)，为各季度最高；另外我们预计其他直销(此为商超电商和企业团购)金额亦大幅提升；Q4 总体直销(含自营)放量使得Q4 营业收入增速环比提高4.6pct.，单季度销售商品收到现金同比增长23.8%、经营活动产生现金流净额265.6 亿元，同比增长48.4%；另外，2020 年末预收款余额(仅以合同负债计)133.2 亿元，环比增加39.1 亿元，增幅高达41.6%。Q4 表现导致2021Q1 经营现金流相对逊色，Q1 销售商品收到现金223.01 亿元，同比增幅仅1.99%。Q1 末预收款余额60.11 亿元，环比减少89.20 亿元，主要系经销商按节奏打款，且Q1 总体节奏稍缓，另直销货款提前已体现。
成本上涨致毛利率提升不明显，生产态势良好致税金率大幅提升。Q1 综合毛利率91.68%同比持平，未能体现直销比例提升和茅台酒结构升级，主要系成本上升和系列酒收入占比提升(系列酒增长21.9%)。三项费用率较上年同期下降0.97pct.，影响净利润低于预期的主要因素是税金率3.96pct.的提升。2021Q1 合并报表营业成本22.70 亿元，同比增长11.69%，而母公司营业成本为22.03 亿元，同比增长55.31%，同“税金及附加项”增幅基本一致(56.38%)，也即由税金主要构成消费税的生产环节征收特征决定，2020Q1 实际生产并销售给销售子公司的销量小于2020Q1 合并报表体现的对外销量(当期合同负债余额环比大幅下降)，而2021 年Q1 实际生产并销售给销售子公司的销量显著增加，导致营业税金率大幅提升，这说明2021Q1生产正常且旺盛。我们认为营业税金率因素属节奏问题偏短期，Q2 改善可期。
直销比例延续高位，提价效应Q2 预计显现更充分，弹性可期。2021Q1 直销金额比例19.4%(以茅台酒计)，与2020Q4 基本一致，较上年同期提升10.7pct.，可以预见2021 年直销比例攀升态势不变。由于3 月精品生肖等茅台酒已经实现提价，Q2 提价效应预计继续强于Q1，且Q2 直销比例有望继续提升，因此我们认为随着税金率影响消化，公司Q2 业绩具有一定弹性。
投资建议：继续维持买入-A 评级。微调公司2021-2022 年的每股收益预测为43.28元、50.07 元，微调6 个月目标价2,600 元，相当于2023 年45x 市盈率。
风险提示：涨价难兑现情况下业绩释放偏保守；十四五白酒消费税率存在改革可能性；短期决策效率影响价格渠道等表现。
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