太阳纸业(002078)：林纸一体多元布局 穿越周期旭日始旦
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：张潇/林彦宏 日期：2020-04-03
从文化纸龙头走向多元化纸品巨头，产能将进入新一轮快速扩张期。公司传统优势品种为文化纸，截至2019 年末公司非涂布文化纸产能120 万吨，在行业中排名第二；铜板纸产能100 万吨，在行业中排名第三。双胶纸/双铜纸市占率(产量口径)分别达到7%、11%，且毛利率较可比公司有较大优势。在公司产品多元化的发展战略下，文化纸收入占比持续下降，箱板纸、溶解浆产能快速提升，产品结构趋向均衡。截至2019 年末，公司溶解浆产能达80 万吨，是国内最大的溶解浆生产商。公司产能合计约702 万吨，其中造纸产能442 万吨，制浆产能260 万吨(含40 万吨废纸浆)。公司已规划产能合计502 万吨，其中公司兖州本部45 万吨特色文化纸、5 万吨生活用纸及20 万吨针叶本色浆将于2020 年投产；2021 年老挝80 万吨箱板纸将投产；2021-2022 年广西林浆纸一体化项目将陆续投产，产能合计350 万吨。
行业视角：原材料稀缺性将逐渐显现，太阳积极布局上游纤维制造强化优势。造纸行业原材料成本占比约70-80%，是决定盈利能力的重要因素。公司在木浆及废纸浆上均有前瞻性布局。木浆：木片的稀缺性正逐渐显现，部分国家已着手限制木片出口。中长期看，文化纸原材料木浆价格中枢或将上行，公司30%的自给浆相对优势将逐步显现。废纸：外废进口限制的政策持续收紧，预计21 年将完全禁止外废进口。废纸及替代资源决定企业盈利水平和生产权，推动行业集中度上升。太阳在废纸替代浆的布局将在20 年开始进入收获期，21 年自给率有望达到75%，原料的相对优势明显。
成本优势显著，林纸一体化穿越周期。公司成本优势体现在原材料和能源两方面。原材料成本方面：文化纸木浆自给率在30%左右(主要是化机浆)，相对行业节约成本达10 亿元左右。未来随着老挝自有林地逐渐进入轮伐期，公司将实现部分木片的自给，木浆/溶解浆的生产成本将有所下降，进一步增厚利润。箱板纸2016 年才开始生产，使用原材料主要为国废，因此毛利率相对较低；但20 年开始，公司半化学浆、废纸浆、针叶本色浆将提供合计110 万吨替代纸浆，纸浆自给率达57%，并有望于21年提升至75%。以目前废纸价格测算，40 万吨废纸浆合计节约成本可达5 亿元左右，公司箱板纸毛利率将有显著的提升。能源动力成本方面：随着自备电厂管理日趋严格，纸厂新增自备电厂的难度加大，公司现有热电厂符合环保标准，总装机容量为50 万千瓦/月，除满足自用外还可部分销售至关联公司。能源动力成本上的优势可为公司文化纸/箱板纸提升毛利率5-8/3-6pcpts。中长期看，公司老挝基地已进入收获期，利润逐渐开始兑现。海外基地布局耗时较长、投入较高且具有较大的不确定性，老挝基地将为公司构筑较为坚实的竞争壁垒。同时，广西项目将进一步深化林纸一体化的产业布局，并加强对南方市场的覆盖，成本端对盈利能力的扰动将持续降低。
20 年文化纸供需相对稳定，有望释放较大业绩弹性。文化纸：木浆价格由于库存压力而缺乏反转支撑，预计20 年木浆将维持低位波动。双胶纸下游需求稳定且受疫情冲击较小，供给端21 年前新增产能有限，文化纸吨盈利有望维持高位，20 年文化纸利润弹性可达40%-50%。箱板纸：19年产业链废纸库存为缺口提供缓冲，20 年废纸短缺问题将凸显。箱板纸需求受到疫情影响较大，废纸供应压力或有所缓解，但完全消失的可能性较低。溶解浆：当前溶解浆价格已在底部，价格已接近成本线，同时下游黏胶短纤已亏损近1 年，价格继续下降的空间有限；下半年随着全球需求复苏，溶解浆产业链价格有望从底部逐步修复。
投资建议： 20 年文化纸供需相对稳定，盈利有望维持在高位，释放业绩弹性；箱板纸随着替代浆产能释放毛利率上行空间充足。中长期看，广西项目合计产能350 万吨将支撑未来三年收入增长；林纸一体化战略逐渐兑现到利润端，业绩无惧原材料扰动，有望穿越周期实现稳健增长。预计20-21 年收入分别246.8/285.8 亿元，同比+8.9%/+15.8%；归母净利润25.6/29.9亿元，同比+17.1%/+16.9%；EPS 分别为0.99/1.16，对应PB 1.41/1.21x，PE 9.10/7.78x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：全球经济波动造成需求下滑，原材料价格波动，海外政策变化等。
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