欧派家居(603833)首次覆盖：经销商+工程+整装齐发力 巨头扬帆远航
类别：公司 机构：西部证券股份有限公司 研究员：刘菲/张丽娟 日期：2020-01-06
定制家居领导者，盈利能力强劲。欧派家居作为定制家居行业的龙头企业，深耕行业25年，从专注高端定制橱柜为起点，不断依靠自身渠道和供应链优势，多元布局，不断丰富的产品类别也增强了公司布局“大家居”的能力，抢占了行业先机。2018年公司实现收入115.09亿元，同比增长18.5%，营业收入全行业第一；橱柜规模行业第一，衣柜业务行业第二，龙头地位稳固。
行业有望迎来渗透率和集中度双提升阶段。我们认为定制家居行业中长期增速能维持7-8%的水平，增长的驱动力为商品房交易量的增长(3%)+定制渗透率的提升(2-3%)+单价提升(2%)。根据我们调研和测算，我国定制橱柜渗透率为60%，对标欧美~80%的渗透率，仍有较大提升空间。同时行业非常分散，2018年CR6仅15%，相比厨电CR3超过50%的集中度来看，提升空间较大。
公司在扩品类和扩渠道战略上具有领先同行的优势。从扩品类战略来看，由于品类间的连带性及经销商重合度高，具有优势的装修前期品类和强势经销商团队的欧派具有天然的优势。从扩渠道战略来看，欧派在工程渠道布局较早，同时在品牌、落地能力、产品和资金实力这几项核心竞争力上表现均优于同行，因此，我们认为，随着流量从零售渠道转向工程渠道，欧派有望借助工程渠道的优势进一步提升其整体市占比，不断确定其龙头地位。2019年前三季度工程渠道营收占比提升至15.5%，我们预计公司未来营收中，传统渠道：工程渠道：整装大家居比例为4:4:2。
投资建议：预计公司19-21年总收入为134/157/183亿元，归母净利润为19/22/26亿元，EPS为4.46/5.26/6.28元。参考定制家居可比公司平均估值，公司作为行业龙头，且未来市占率将持续提升，应当享受一定的溢价，给予公司2020年25x PE，目标价131.5元，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：房地产市场变化风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。
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