国电南瑞(600406)三季报点评：增速放缓、毛利率改善 泛在订单已开始落地
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：曾朵红/柴嘉辉 日期：2019-10-30
投资要点
营收持平、归母净利润同降7.3%，受会计估计变更拖累，扣非归母净利润同增4.3%。公司发布2019 年三季报，报告期内实现营业收入171.8亿元，同比增长0.12%；实现归属母公司净利润21.46 亿元，同比下降7.32%，对应EPS 为0.46 元，净利润回落主要受到去年会计估计变更影响，同口径增速估计在5-10%之间；实现扣非归母净利润20.13 亿，同比增长4.3%。
Q3 毛利率同环比上升，主要是结构性变化带来的影响。3 季度对应EPS为0.2 元。2019Q1-3 毛利率为28.92%，同比上升1.21pct，Q3 毛利率31.37%，同比上升3.35pct，环比上升2.07pct；2019Q1-3 归母净利率为12.49%，同比下降1.00pct，Q3 归母净利率15.13%，同比上升0.54pct，环比下降0.53pct。上半年产品类订单增长好于总包类，Q3 起毛利率更高的产品类占比提升，引起本期毛利率同、环比上行。
下半年电网投资降幅收窄，智能化投资继续结构性增长；但下游建设延缓，电网自动化营收增速预计有下修，毛利率预计回升。三季度末受国庆假期影响下游部分项目建设进度放缓，预计对本期营收增速产生影响，预计版块营收增速有所回落；但从中报订单结构看，产品类订单占比提升，对本期毛利率预计有正向贡献。此外，新一代调度系统有望在19-20 年逐步开始迭代，南瑞有望继续保持垄断地位。
信通业务是亮点，受益泛在电力物联网全面开建，预计仍有稳健增长；南瑞是支撑泛在的核心单位，信通有望继续加速。泛在电力物联网不断推进，从信息化招标观察已全面进入建设阶段。作为支撑国网泛在电力物联网建设的核心单位，南瑞在国网信息化服务中中标占比近半，有望全面受益泛在建设的红利期。
电网设备投资下降、特高压推进进程略不及预期，继保及柔直版块营收、毛利率预计均有压力；新线路的核准有望在年底前核准，新订单有望逐步落地。
盈利预测与投资评级：我们预计2019-21 年公司归母净利润分别43.45亿/52.55 亿/62.87 亿元，EPS 分别为0.94/1.14/1.36 元，同比分别增长4.4%/20.9%/19.6%。19-20 年泛在物联网建设有望驱动公司信通板块高增长，同时新一代调度系统、特高压驱动公司业绩稳定增长，公司利润有望开启新一轮成长。给予公司目标价28.5 元，对应20 年25 倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增速下滑，电网投资不达预期；海外业务推进不达预期；信通业务、调度业务、特高压业务和柔性直流项目落地低于预期
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