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中国国旅：预期兑现 中期无忧

　　601888[中国国旅] 社会服务业（旅游饭店和休闲）

　　研究机构：国泰君安证券 撰写日期：2011年11月08日

　　分析师： 许娟娟(新财富最佳分析师评选食品饮料行业第五名)

　　《国家批准成立海南省免税品有限公司并赋予免税品特许经营权》属于预期兑现,中国国旅的市盈率已经提前反应该预期。2011年,海南省政府向国务院提出了由海南省属国有独资企业出资成立海南省免税品有限公司,并赋予免税品特许经营权的申请。该公司的成立在市场预期之中(市场预期国庆节期间开业),目前属于事件兑现。中国国旅上市后,因政策垄断优势,其市盈率一直高于行业均值,后由于2011年海南省申请成立海南省免税品有限公司,中国国旅的估值回落至行业平均水平。我们认为目前的估值已经反映了垄断被打破的预期。

　　根据凤凰网2011年5月新闻披露,第一步,海南省将首先获得免税业务经营资质、成立海南省免税品有限公司,第二部将由该公司与海航集团共同成立合资公司负责海口免税店的运营,目前已经完成第一步。此外,财政部网站披露,目前财政部会同商务部、海关总署、国家税务总局即将出台《海南离岛免税购物店管理暂行办法》,我们预计该办法出台后,海口免税店才能够依据该办法开业运营,时点可能是12月。

　　公司后续经营主要看三亚店和入境店的放开。

　　海口离岛免税店的开业对三亚离岛免税店分流较小。根据统计,三亚入岛旅客有10%由海口离岛,因此海口离岛免税店开业对中免公司的三亚离岛免税店经营影响较小。

　　我们认为未来2年内,海南省免税品有限公司不会去三亚经营,中国国旅的中免子公司能够保持每年30%以上的净利润复合增速。国家批准成立海南省免税品有限公司并赋予免税品特许经营权的目的之一为了充分调动海南省的积极性,之二为了鼓励适度竞争。我们认为重点在适度二字,未来2年离岛免税政策仍处于逐步完善过程中,离岛免税品销售市场规模不会很大,三亚无需两家离岛免税品运营商;我们预期未来2年国家不会在三亚新批准离岛免税店,中免公司、海南省免税品有限公司将分别经营三亚和海口市场。

　　待入境店审批放开后,我们预计公司不会垄断入境店经营市场,但仍将获得较大市场份额。本次国家明确表态免税品的经营鼓励适度竞争,避免垄断经营。我们预计入境店的放开时点渐进,该业务不会全部给中免经营,但中免将依靠成熟的渠道、规模优势带来的低成本,获得较大的入境店份额。

　　尽管预期中待放开的入境店业务可能不会全部给中免,尽管海南离岛免税市场新增一运营商,但先发优势将保证公司在免税品市场份额方面占据绝对优势,市场份额预计达50%。

　　财政部会同商务部、海关总署、国家税务总局即将出台《海南离岛免税购物店管理暂行办法》,我们预计该政策年底左右出台,该政策将有效解决三亚店缺货问题,有利于三亚店的发展。

　　盈利预测及投资建议。看好高精品消费前景和公司经营优势,预计离岛免税政策完善年内能启动,预计12年入境免税政策放开,公司受益明显。2011、2012EPS为0.82、1.09元,给予12年30倍PE,目标价31.3元,维持增持评级。