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友好集团：租赁物业开设购物中心 疆内外延扩张持续

　　600778[友好集团] 批发和零售贸易

　　研究机构：海通证券 撰写日期：2011年11月07日

　　分析师： 路颖，潘鹤(新财富最佳分析师评选批发和零售贸易行业第一名)

　　简评和投资建议。怡和大厦商业项目位于乌鲁木齐市天山区新华南路(主干道)808号,北至团结路,西至河滩快速路,毗邻乌鲁木齐市传统商圈旁,辐射团结路、钱塘江路、新华南路、延安路及珠江路等主、支道路的客流,交通便利。

　　该项目共五层(负一层至地上四层),总面积21306平米;前两年租金单价为2元/平米/天,自第三年起至第十四年每两年按上一年度租金分别递增5%、6%、7%、8%、9%、10%,自第十五年起每三年按上一年度租金递增10%;租赁期间租金单价为2.79元/平米/天,年均租金2166万元,20年租金总额43325万元。本次租赁价格相对市场化,预计2012-13年分别新增租赁费用256万元和1555万元。

　　此外,公司拟承担的其他费用包括

　　(1)冬季供热系统和夏季空调冷气使用费第一年(均以6个月计)单价分别为26元/平米和36元/平米,第二年起按第一年实际发生的平均测算值缴纳;

　　(2)水电费和天然气费按当地物价部分核定标准,设备维持费依据租赁合同;

　　(3)公司单独使用的设备维保、检测、运行费用,以及按比例分摊的共用设备维保费用;

　　(4)地下负一层的室内装修工程费。

　　本次交易将有利于进一步拓展公司在乌鲁木齐市的连锁门店网络,提高市场占有率;考虑到公司在当地较强的品牌和规模效应,预计该门店培育期较短,有望为公司收入做出增量贡献。

　　维持对公司的判断。公司作为新疆商业龙头,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。而公司改善的管理也有望带来较高的业绩弹性,公司具备可持续的业绩增长和长期投资价值。

　　由于2011下半年公司不存在新开门店项目,我们认为其仍将维持上半年的增长势头,全年会有较好的盈利表现。

　　展望2012年,我们认为投资关注点在于：(A)2012年公司商业主业因外延扩张提速净利润将面临较大压力。虽然原有老门店仍将有较好的内生增长表现,但由于2012年内公司将先后开业美林花源店、阿克苏店、奎屯店和乌鲁木齐怡和大厦店,合计新增19.07万平米建筑面积(其中自有物业11.8万平米),新开门店虽可贡献增量收入,但短期培育亏损将给整体商业业务带来利润增长压力。

　　(B)地产业务自2012年开始贡献收益,对冲商业新开门店对公司短期盈利的不利影响。自2012年开始,公司参股50%经营的汇友地产开发的三个楼盘(“中央郡”、“马德里春天”和“航空嘉园”)将开始进入结算期,合计145.45万平米可销售面积。我们初步测算合计将给公司带来约82亿元销售收入和8.2亿元权益利润,贡献EPS约2.63元,其部分在2012年及以后年份确认将能对冲新开门店对公司盈利增长的影响。

　　维持对公司的盈利预测。预计2011-13年主业EPS分别为0.41元、0.45元和0.56元(不包含地产业务,而地产业务的业绩弹性非常大),可比口径业绩增速为35.6%、8.71%和25.98%(主要考虑新开伊宁店、阿克苏店、奎屯店、乌鲁木齐美林花源店和怡和大厦店对公司业绩的短期压力)。按当前13.67元股价,对应PE分别为33.4倍、30.7倍和24.4倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益(我们预计地产项目有望在12年开始贡献利润,并在12-14共约三年的受益期间,合计贡献2.63元EPS),虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业虽不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,维持“增持”,六个月目标价16.97元(2011年约35倍PE加上2.63元/股的一次性地产业务的价值)。

　　风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。