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友谊股份：购物中心和新店占比高 增速反转现拐点

　　600827[友谊股份] 批发和零售贸易

　　研究机构：中金公司 撰写日期：2011年11月07日

　　分析师： 钱炳，郭海燕(新财富最佳分析师评选批发和零售贸易行业第三名)

　　投资提示：

　　新百联是国内购物中心发展的先行者和显著受益者,可复制能力已获证明!目前购物中心和新店占百货相关业务面积比例均在57%左右,且已进入收获期,业绩增速反转值得期待(1-3季度在去年世博高基数下经营性业绩增长35%,单季增长达54%)。

　　公司以百货、购物中心、奥特莱斯为主的综合性商业平台搭建已经完成,后续整合和协同效应将提供持续增长动力。

　　理由：

　　购物中心大发展的先行者和显著受益者,复制能力强。过去几年,购物中心模式日益受到消费者青睐,百联是此轮购物中心大发展的典型受益者。公司自浦东华联首家购物中心开业以来,该类门店数量已达到11家,面积达到111.1万平米,占公司总面积的57%。目前3万平米以上大型门店中约8家已进入盈利期,体现出良好的管理和复制能力。

　　新店占比高且进入收获期,业绩增速反转可以期待。百联2006年以来新店面积占比达57%(多为购物中心和奥特莱斯),其中体量大的百联中环、西郊购物中心、又一城、南方商城、青浦奥特莱斯,及新开的几家郊区购物中心等均有望实现盈利快速提升,从目前的几千万到成熟后的1-3个亿的单店盈利。预计今后两年购物中心和奥特莱斯业务净利润复合增长率能够达到58%,贡献率占比将从2010年的20%提升至2012年的29%。

　　规模最大、业态最全的商业综合性平台,资源丰厚、物业价值高,整合和协同发展效应可期。新百联2011年预计销售规模482亿、备考经营性净利润14亿,且拥有116万平米自有权益商业物业、15万平米物流基地,持有联华超市股权及其它股权市值91亿元。例如,青浦奥特莱斯初始投入只有5个亿,现在市价可达50-60亿,“矿山”资源值得深入挖掘。

　　盈利预测和估值建议：

　　预计全年备考经营性业绩有望达到0.83元：0.65元原有业务+0.18元增发股权并表。2012年经营性净利润增速有望超过30%(收入预测增速较慢的原因是：购物中心的租金计入收入,相当于百货业态的毛利,占比较低,同业态比较增速在20%以上)。

　　重申A/B股“推荐”评级。公司有望享受前期新店扭亏和盈利快速提升带来的业绩增长,同时管理团队落实后整合也在有序推进,是市盈率和物业价值双低的典型代表：1)2011-2012年市盈率只有20倍和15倍。2)每股合理NAV应为25元,股价具备资产价值支撑和安全边际。