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1601888中国中免五矿证券中性-76.49-3.834.635.282024-05-17报告摘要

好风凭借力:中免的底牌是什么?

中国中免(601888)
    报告要点
    长期看国策:消费回流蛋糕做大
    免税竞争格局有序,政策加码消费回流。免税品的中国境内消费是引导消费回流的重要推力,中国经济长期向好的趋势从未改变,国民的高品质消费需求将不断释放,海南“十四五”免税业发展目标是吸引免税购物回流3000亿元,离岛免税贸易实现倍增,共同做大蛋糕。
    中期看格局:零售龙头壁垒极强
    免税行业由规模效应决定进店转化率和议价能力,并构筑企业护城河。中国中免历史可追溯到1984年,央企背景,旅游资源雄厚,公司于2020年登顶全球最大旅游零售运营商并三年蝉联第一。截至2023年底,中免设立约200家免税店,覆盖超过100个城市。据沙利文报告,中国中免的国内免税销售额于2018年后占比均达85%以上,海旅免税紧随其后(9.3%),中国免税业呈现一超多强格局。同时,公司加速线上有税业务发展,在过去几年仍实现营收增长。
    短期看盈利:机场降本周转提速
    签订机场租金补充协议,保底与扣点双降。2023年底,公司与上海及首都机场签订租金补充协议,保底租金大幅下降(上海机场7.07亿元、首都机场5.58亿元),远低于2021年以前(上海机场约60亿,首都机场约30亿),综合扣点率由2019年约45%降至约28%-32%,若国际客流持续修复,机场渠道免税净利率将比疫前大幅提高;公司周转率水平行业内全球领先,受全球经济影响2023年公司存货周转率为1.88次/年,仍处于恢复阶段。
    我们与市场不同的观点:牌照放开,实则利好。以史为鉴,韩国放开牌照后行业竞争加剧,后续小型免税企业被清退,龙头免税企业市占率恢复度较高(乐天和新罗的市场份额从2012年的81%被小规模企业挤占后降低,小规模企业陆续出清后市占率于2018年恢复至65%),但龙头企业的营业额随着韩国免税业总体量的扩大而增长,因此牌照放开只会加速小规模企业出清,另有政策叠加决定恶性竞争或不可持续,牌照放开实则利好龙头企业。
    盈利预测、估值与评级。公司作为旅游零售行业龙头,将显著受益于出入境客流的恢复和市内免税政策的陆续落地,同时随着海南自贸港的建设推进,公司规模优势和卡位优势将大幅提升公司竞争力。2024-2026年归母净利润分别为79/96/109亿元,对应PE分别为23/19/17x,首次覆盖,给予“持有”评级。
    风险提示:1、行业竞争加剧;2、海南封关政策不确定性;3、新项目经营不及预期;4、汇率波动风险。

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