伊利股份大跌超6%，乳制品龙头第二增长曲线生变？

10月20日，伊利股份收盘跌幅达6.77%，股价临近30元关卡。成为今日乳品细分行业跌幅排名第一的上市公司。消息面上，10月28日公司将披露2022年三季报。

伊利股份作为A股市值排列居前的白马股一直少有如此跌幅巨大的走势，究竟为何公司股价会剧烈下挫？伊利大力发展的第二增长曲线是否生变？本文将详细解析。

美联储加息背景下，外资连续多日出逃

9 月以来海外鹰派信号频发，人民币明显贬值。9 月以来，海外鹰派信号支撑增多，美国 CPI、PCE 回落双双不及预期、FOMC 会议点阵图与多位官员释放鹰派信号、OPEC+宣布减产继续推升通胀隐患，多重支撑屡屡推升加息预期。月内美债、美元双双新高，中美利差负向走阔，人民币明显贬值，一度突破 7.1 关口，重回近两年峰值。北上资金 9 月累计净流出约 129.83 亿元。交易盘是近期主导，单月净流出约 121.09 亿元。

受宏观背景影响，伊利股份作为外资长期配置的标的也受到影响。自9月以来，每个交易日伊利股份都有一定程度的陆股通资金流出，或对于其股价表现有负面影响。但总体北上资金仍持有伊利股份近18%的流通股份，可见外资对于伊利股份的长期发展还是抱有一定信心的，目前资金的流出多为短期交易盘的行为。

由于中美货币政策背离和国内经济压力的原因，近期人民币兑美元贬值较快，离岸人民币一度跌破 7.2。在美联储坚定抗击通胀的加息周期内，由于美元指数上涨，人民币仍然面临一定贬值压力。但短期来看，一方面国内经济基本面逐渐企稳，另一方面，美联储认为当前的加息路径是合适的，随着市场对加息预期的逐渐消化，人民币有望企稳。

同时，央行近期加大了对外汇市场的干预，9 月 15 日起下调外汇存款准备金率 2 个百分点。2022 年 9 月 27 日，全国外汇市场自律机制电视会议强调“外汇市场事关重大，保持稳定是第一要义”，“少数企业跟风炒汇、金融机构违规操作等现象，应当加强引导和纠偏。不要赌人民币汇率单边升值或贬值，久赌必输”。9 月 28 日起将远期售汇业务外汇风险准备金率从 0 上调至 20%。由于我国存在一定的外汇管制，人民币汇率没有长期贬值的基础，保障了独立的货币政策空间。

短期净利率有下降可能性，第二增长曲线增速或放缓

伊利股份2022年中报此前是超过市场预期的。剔除并表澳优的影响，伊利内生业务收入同比增长9%，净利润同比增长15%，均优于市场预期。尽管液态奶收入同比仅增长1%(与蒙牛类似)，但伊利内生收入增长主要受金领冠高速增长(同比增长超过30%)驱动。奶粉收入占比的提高，也使公司的品类结构得到优化，抵消了原材料成本压力，提高了利润率。

然而，伊利却将2022全年内生业务的净利率指引从原先的全年同比扩张50bps下调至同比不下滑。这无疑给伊利下半年的业绩蒙上阴影，也可能为短期市场情绪带来负面影响。凭借出色的业绩，除澳优外，公司的目标内生业务收入同比增长了两位数，2022全年净利润同比持平(相比原先的全年同比扩张50bps)。这意味着伊利2H22的内生业务净利润有可能同比下降。

而蒙牛在今年2022年上半年营业利润率同比下降80 bps的情况下，保持了2022全年经营利润率增长30 bps的目标。造成2H22利润率差异的主要原因可能是毛利率基数不同(2021年下半年伊利毛利率同比增长130 bps，蒙牛同比下降120 bps)。

另外，伊利从去年下半年开始发力奶粉，也将使2022年下半年奶粉增速大幅放缓，限制了利润率的继续扩张。在市场动销尚未完全恢复、行业促销水平仍较高之际，相对保守的利润率指引不但有效降低市场预期，而且为下半年市场费用投放留出更多操作空间。因此，可以相信伊利下半年的收入和利润或仍将超过市场预期。

乳制品底部或已现，长期价值凸显。东吴证券认为疫情反复叠加原辅材料上涨，2022年二季度或为行业最艰难的时刻，疫情缓解下需求回暖、低基数、乳制品两强费用投放聚焦品牌建设等多重因素叠加，2022年下半年乳制品板块有望迎来加速增长，中长期看好行业格局改善下龙头盈利能力优化。当前板块和龙头估值位于低位，长期价值凸显，依然推荐蒙牛乳业、伊利股份，重点推荐蒙牛乳业。