恩捷股份(002812)：隔膜坚定高速扩产 启动铝塑膜落子第二成长曲线
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：王蔚祺/居嘉骁 日期：2021-06-21
事项：
2021年6月18日，公司控股子公司上海恩捷与常州市金坛区政府和开发区管委会签订两则投资合作框架：
1)约定在常州金坛区设立项目公司投资锂电隔膜项目，计划固定资产投资约52 亿元，通过自有资金和自筹资金等解决，项目分三期建设：一期建设4 条基膜产线和与之匹配的涂布线，计划2024 年Q1 前投产；二期4 条基膜线和对应涂布线，计划2024 年底投产；三期8 条基膜产线和对应涂布线，计划2026 年6 月30 日前投产。
2)约定在常州市金坛区由上海恩捷设立项目公司投建铝塑膜项目，计划固定资产投资约16 亿元，通过自有资金和自筹资金等解决，计划建设8 条铝塑膜产线，对应年产能2.7 亿平。项目公司注册完毕之日起90 日内，由项目公司收购江西睿捷82%股权，有利于理顺公司铝塑膜业务，加快公司铝塑膜建设。
国信电新观点：
1)本次隔膜扩产项目投产时间集中在24-26 年，明确了公司中长期扩产计划。截至2020 年底，公司湿法隔膜产能已经达到33 亿平，产能全球第一。目前公司无锡恩捷和江西通瑞各有8 条产线投入运营，年底将共有12 条产线投产，另外2021 年重庆纽米3 条产线提供产能增量，预计2021 年年底产能达近50 亿平，2021 年1 月公司公布新建建设16 条隔膜产线及39 条涂布线项目，本次再次规划16 条产线产能，远期产能储备充足。
2)铝塑膜国产替代空间大，有望成为公司业绩新增增长点。铝塑膜是公司非常看好的方向，公司目前已有产线生产，本次铝塑膜扩产预示着公司开始加快布局。铝塑膜是锂电池产业链中技术壁垒最高的产品之一，铝塑膜在软包锂电池成本中占比仅次于正极材料和隔膜位列第三，但是全球铝塑膜长期被日韩企业垄断，日韩企业占比超70%，国内企业市占率远低于锂电其他材料，预计25 年全球铝塑膜需求7.6 亿平，对应超百亿市场空间，国产替代空间巨大。
3)投资建议：上调盈利预期，维持“增持”评级。
公司持续公布新增产能布局，保障后备储能和成本优势，我们看好公司产能增长、海外市场放量和业务细分领域拓展。
基于行业持续向好，和公司扩产计划超预期，我们上调了公司原有盈利预测，预计公司21-23 年归母净利润22.9/32.0/46.1亿元(原预测值17.56/24.78/37.75 亿元)，同比增长106%/39%/44%，对应21-23 年EPS 分别为2.58/3.60/5.19，当前股价对应PE 分别为74/53/37 倍，维持“增持”评级。
评论：
动力航母再次大规模产能扩张，迎接全面电动化时代2021 年6 月18 日，公司控股子公司上海恩捷与常州金坛区政府签订两则投资合作框架：
1)约定在金坛设立项目公司投资锂电隔膜项目，计划固定资产投资约52 亿元，通过自有资金和自筹资金等解决，项目分三期建设：一期建设4 条隔膜基膜产线和与之匹配的涂布线，计划2024 年Q1 前投产；二期4 条基膜线和对应涂布线，计划2024 年底投产；三期8 条基膜产线和对应涂布线，计划2026 年6 月30 日前投产。
2)约定在金坛金城科技园设立项目公司投建铝塑膜项目，计划固定资产投资约16 亿元，通过自有资金和自筹资金等解决，计划建设8 条铝塑膜产线，对应年产能2.7 亿平，同时项目公司将收购上海恩捷控股孙公司江西睿捷82%股权，江西睿捷将成为项目公司的控股子公司。项目公司注册完成之日90 天内，由项目公司收购江西睿捷82%股权，有利于理顺公司铝塑膜业务，加快公司铝塑膜建设。
本次隔膜扩产项目投产时间集中在24-26 年，明确了公司中长期扩产计划。截至2020 年底，公司湿法隔膜产能已经达到33 亿平，共有46 条产线投产，产能全球第一。目前公司无锡恩捷和江西通瑞各有8 条产线投入运营，年底将共有12 条产线投产，另外2021 年重庆纽米3 条产线提供产能增量，预计2021 年年底产能达近50 亿平。2021年1 月8 日，控股子公司上海恩捷拟在重庆长寿经济技术开发区投资建设16 条高性能锂离子电池微孔隔膜生产线及39 条涂布线项目，本次再次规划16 条隔膜产线产能，远期产能储备充足。
公司2020 年动力电池装机量为31.79GWh，国内行业排名第一铝塑膜是公司非常看好的方向，公司目前已有产线生产，本次铝塑膜扩产预示着公司开始加快布局，有望打造新的业绩增长点。铝塑膜为锂电池封装用材料，19 年下游3C 消费电子(占比80%)和动力电池领域(占比20%)，圆柱和方形锂电池外包装多为钢壳或者铝壳，软包电池外包装为铝塑膜，其优势显著：
(1)软包电池采用铝塑膜包装，发生问题时电池会鼓气或从封口裂开释放能量，滥用时爆炸概率低，更加安全；(2)较同等容量的钢壳锂电轻40%，铝壳轻20%，具有高质量比能量；(3)能量密度更高，较同等尺寸钢壳高10-15%，铝壳高5-10%；(4)内阻更小，能耗低；循环性能好，寿命更长，100 次衰减比铝壳少4%-7%；(5)设计更加灵活，可根据客户需求进行定制。
铝塑膜是锂电池产业链中技术壁垒最高的产品之一，行业正处于国产替代前期。铝塑膜在软包锂电池成本中占比达到18%左右，仅次于正极材料和隔膜位列第三，但是全球铝塑膜长期被日韩企业垄断，日韩企业占比超70%，根据EVTank 数据，日本DNF 以市占率50%排名第一，中国企业新纶科技收购日本T&T 获得全球第四的份额，2020 年国内企业市占率快速提升，但仅为25%，远低于锂电其他材料，行业进口替代空间巨大。虽然国产铝塑膜整体产品质量难以控制，但是头部企业产品已经达到产品性能已经达到了国外标准，市场认可度和客户积累还需要时间验证。国内量产铝塑膜的企业主要有：道明光学、新纶科技、璞泰来、福斯特、恩捷、明冠、紫江等。
根据EVTank 数据，2020 年全球软包锂离子电池出货量107.7GWh，同比增长28%，对应全球铝塑膜2020 年出货量达到2.4 亿平，同比增长23.7%，按照2020 年市场价格22 元/平计测算，铝塑膜整体市场规模达到52.8 亿元。
EVTank 预计，2025 年全球软包电池出货量有望达到407GWh，对应铝塑膜出货量7.6 亿平，相比于2020 年有三倍的需求空间，2025 年全球市场空间预计近百亿。
投资建议：上调盈利预测，维持 “增持”评级公司持续公布新增产能布局，保障后备储能和成本优势，我们看好公司产能增长、海外市场放量和业务细分领域拓展。
基于行业持续向好，和公司扩产计划超预期，我们上调了公司原有盈利预测，预计公司21-23 年归母净利润22.9/32.0/46.1亿元(原预测值17.56/24.78/37.75 亿元)，同比增长106%/39%/44%，对应21-23 年EPS 分别为2.58/3.60/5.19，当前股价对应21-23 年PE 分别为74/53/37 倍，维持“增持”评级。
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