卧龙电驱(600580)：客户持续扩展 新能源业务加速
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：宋韶灵/吴威辰 日期：2021-06-21
公司基本面发生积极变化，EV 电机方面，公司从依靠采埃孚拿订单转向主动发力，获得吉利PMA、五菱GSEV 平台定点，实现低中高端、国内外客户全覆盖。同时，以百度、小米、华为等互联网公司为代表的第二波“造车新势力”
入局，打造“三电”供应链需求强烈，公司作为国内电机龙头，有望迎来深度合作机遇。另一方面，工程机械、船舶、航空迎来电动化浪潮，公司有望受益，作为电动化核心标的价值凸显。传统业务量升利稳，分拆子公司上市聚焦主业，资产负债表有望优化。继续推荐，维持“买入”评级。
主动发力新能源电机，客户持续开拓。公司从依靠采埃孚拿订单转向主动发力，今年1 月公告获得浙江鑫可传动科技有限公司(下称“鑫可传动”)定点，我哦们合同金额预计为14 亿元，间接配套吉利PMA 平台。5 月工信部第344 批《道路机动车辆生产企业及产品公告》显示，公司配套五菱宏光Mini EV，未来有望扩展至GSEV 平台。考虑公司产品已配套奔驰、宝马、保时捷、捷豹路虎、FCA等整车厂，实现低中高端、国内外客户全覆盖，未来放量可期。2020 年公司新能源电机配套约12 万台，收入4.5 亿，我们预计2021/2022 年配套59/125 万台，收入10.9/21.4 亿元。中长期看，预计2025 年有望配套300 万台(含48V电机)，收入50 亿。
第二波“造车新势力”构建电动化供应链需求强烈，公司有望深度合作。2021年初阿里巴巴、腾讯、百度和小米等互联网企业相继宣布进军造车，华为亦相继发布电驱动系统DriveOne、智能座舱、MDC、成像雷达、自动驾驶开放平台、智能热管理系统等产品，并与国内三家整车厂合作成立汽车子品牌。互联网造车新势力长于软件，缺乏硬件制造和量产经验，打造强大电动化供应链的需求强烈。公司与采埃孚的合资工厂通过奔驰、宝马等下游客户的严格审核，制造水平和产品质量国内一流，料将成为新势力打造电动化供应链的首选，有望形成深度合作。
工程机械、船舶、航空迎来电动化浪潮，公司有望受益。“双碳”目标下，泛交通领域的电动化是去碳化的重要路径之一。三一重工和中联重工、中船重工、商飞和吉利分别推出了工程器械、电动船舶、电动飞机产品，泛交通电动化加速。
2020 年国内保有量约900 万辆。参考2020 年全社会固定资产投资增速，假设保有量未来15 年CAGR4%，至2035 年工程机械保有量约1600 万辆，假设电动化渗透率达30%，则2035 年纯电动工程机械保有量将达到480 万辆，以单车价格3000 元/台测算，工程机械未来15 年行业空间超百亿。公司具备规模优势，技术领先，且有产能储备，有望把握泛交通电动化机遇，横向扩展业务，形成新增长极。
传统业务量升利稳，分拆子公司上市聚焦主业。2020 年公司工业电机下游应用的60%/10%为油气煤/化工，大宗商品涨价拉动电机需求。自2020 年10 月以来，电机主要原材料铜/磁钢已涨价42%，在此期间，公司完成3 次提价，有效消化了原材料成本压力，传统业务量升利稳。另一方面，公司公告分拆光伏发电子公司到A 股上市，进一步聚焦电机主业，优化资产负债表。
风险因素：下游客户新能源车型销量不及预期、产品升级不及预期、原材料成本上涨超预期。
投资建议：公司基本面发生积极变化，EV 电机方面，主动发力开拓国内客户，互联网“造车新势力”入局迎来深度合作机遇，并有望受益工程机械、船舶、航空电动化浪潮，作为电动化核心标的价值凸显。传统业务量升利稳，分拆子公司上市聚焦主业，资产负债表有望优化。维持2021/2022/2023 年净利润预测为10.23/12.39/14.37 亿，现价对应当前15/13/11xPE。采用分部估值，参照电机行业可比公司，给予传统电机业务15 倍PE，即150 亿元；考虑EV 电机业务2025 年3.7 亿利润，给予EV 电机业务2025 年25 倍PE，按8%折现率，合理价值现值为70 亿元，公司合理目标市值为220 亿，对应目标价16.80 元，继续推荐，维持“买入”评级。
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